云铝股份(000807)：水电铝龙头成长性凸显 蓄势待发

公司上下游产业链完备，未来三年产能接近翻倍，是目前国内极具成长性的电解铝行业龙头。公司所有电解铝布局均在水电丰富的云南地区，是绿色低碳水电铝材一体化生产企业，具备成本优势。据公告，未来三年，随着公司新建鹤庆溢鑫45 万吨、昭通海鑫70 万吨，文山铝业50 万吨相继投产，公司电解铝总产能有望达到323 万吨，权益产能266 万吨，相比2018 年分别增长92%和86%，有望进入国内前五、全球前十大电解铝生产企业之列，在国内电解铝产能天花板封顶背景下成长性尤为显著。

    进入中铝集团旗下，在氧化铝供应、电力成本、综合管理能力等方面竞争优势大幅增强，盈利能力显著提高，利润释放值得期待。2018 年5 月，云南省政府与中铝集团签署合作协议，依托中铝全资子公司中国铜业为平台重组云冶集团，云冶旗下云铝股份正式进入中铝旗下，而中铝集团是中国有色金属行业的最大生产企业、全球第二大氧化铝和第三大电解铝生产商，综合实力雄厚，对公司发展形成强力支撑。一是氧化铝供应有保障。公司在上游布局云南文山铝土矿资源，拥有铝土矿产能约300 万吨，对应氧化铝产能约150万吨，自给率约40%。进入中铝系后，公司所有外购氧化铝全部来自中铝集团，一方面受市场价格波动影响较小，另一方面可获得稳定供给保障。二是电力成本进一步降低。一方面公司进入中铝集团后，对省内的电价议价能力增强；另一方面受益于云南省对水电铝产业的大力扶持，公司新投产项目用电成本在有望降低，成本优势进一步增强。三是依托中铝集团先进管控理念，提质增效成果显著。公司进入中铝系后，依托中铝集团先进管控理念，一方面加强企业业绩考核全过程管理，制定行之有效的激励方案，通过利益分享，提高管理层和广大员工降本增效的积极性和主动性；另一方面利用强大的市场预判能力及谈判议价能力为公司在原材料购买、物流运输、融资等方面争取更多的利益，建立高效的运营模式，公司综合成本全面下降，历史包袱逐步出清，盈利能力有望显著提高，公司未来业绩释放值得期待。

    2019 年前11 个月电解铝累计产量负增长，当前社会库存持续去化，供给侧呈现总体偏紧格局，叠加宏观需求有望回暖，未来铝价具备进一步上行空间。据SMM 数据，2019 年前11 月累计国内电解铝产量增速-2.14%，再加上自8 月份电解铝开始加速去库以来，国内电解铝社会库存从约100 万吨持续去化至目前的60 万吨左右，11 月环比下降13%，供给侧总体呈现偏紧格局。更为重要的是，受益于贸易摩擦短期缓解以及逆周期政策落地，全球宏观需求有望回暖，将驱动铝行业供需改善，铝价具备进一步上行空间。

    行业吨铝利润持续维持高位，但须关注高利润刺激下产能投放加速对铝价形成压制。今年下半年以来，氧化铝价格大幅下行，从最高点约3150 元/吨跌至2500 元/吨，跌幅达20%，驱动全国电解铝吨铝利润大幅上行，目前吨铝平均利润维持在1,000 元左右。据安泰科统计，鉴于明年氧化铝新投产项目超过300 万吨，对价格形成压制，较高的吨铝利润有望得以维持；再考虑到公司未来两年电解铝产能快速扩张，公司利润有望显著增厚。不过，值得关注的是，虽然电解铝供改长期看对未来的产能增量有较大压制，但据安泰科统计，2020 年新增电解铝产能近200 万吨，复产产能约100 万吨，如果电解铝行业持续维持高利润，势必导致新增产能的加速投放以及现有产能的快速复产，从而压制电解铝价格上行。

    给予“买入-A”投资评级，6 个月目标价6.5 元。我们预计公司2019-2021年电解铝产量分别为200、250、300 万吨，再加上新投产项目的用电成本下降，公司2019-2021 年的归母净利润有望进入加速增长期，分别为4.6 亿、9.4 亿和12.3 亿，2019 年扭亏，2020-2021 年同比增速分别为106%和30%。考虑公司进入中铝集团体系中带来的产业协同优势，未来综合盈利能力得以增强，再结合近期定向增发可能带来的股本摊薄影响，我们给予公司2020年18x 动态市盈率，6 个月目标价为6.5 元。

    风险提示：1）公司投产进度不及预期；2）新投产项目电价政策落地不及预期；3）宏观经济回暖不及预期。