歌力思(603808)：百秋引入战投 实现投资收益+分拆上市推进

事件概述：2019年 12 月15 日，公司公告董事会审议通过：（1）出于激励目的，同意创始股东及其一致行动人以16.279 万元认购百秋网络新增注册资本，折算对应14%股权，行权条件为未来3 年复合增长率为30%；（2）红杉璟睿以1.5 亿元认购新增注册资本，折算对应12.50%股权。（3）A 轮投资人以3.443 亿元购买歌力思持有股份，折算对应 28.69%股权。

    分析判断

    我们分析，此次交易意义在于：（1）歌力思获得投资收益3.24 亿，有望增厚2020 年利润：目前歌力思对百秋持股比例为75%，增发后降为27.75%，2016 年9 月公司以27,750 万元收购百秋75%的股份，对应估值3.7亿元。目前A 轮投资人增资对应估值为12 亿元，预计公司实现投资收益3.24 亿元。（2）百秋团队获得激励：

    创始股东及其一致行动人将成为百秋网络实控人，持股31.06%。（3）引入红杉资本，有利于加快百秋单独分拆上市节奏。

    百秋是六星级电商代运营服务商之一，目前代运营品牌估计50 多个、今年新签约10 个品牌，定位中高端品牌，品类包括服装、奢侈品、珠宝、鞋类等大时尚品类。2019 年前三季度，百秋实现收入2.2 亿元，净利约0.41 亿元，我们预计今年全年有望实现30%以上收入增速、GMV 有望翻倍达60 亿元，预计2020 年有望维持80%以上GMV 增速。

    投资建议

    短期来看，我们判断，公司明年有望好于今年：（1）主品牌有望开店加速；（2）EH 品牌去库存后恢复增长；（3）IRO 收购剩余股权并表以及开店加速；（4）百秋网络依托电商平台资源+IT 能力+线上线下整体解决方案+海外布局的竞争优势，预计GMV 持续高速增长。中期来看，关注壹网壹创上市后带来的百秋估值提升；长期来看，关注品牌开店空间以及店效提升情况，我们判断主品牌未来开店空间在500 家以上、EH 在250 家以上、其他国际品牌在200 家以上。考虑EH 下半年仍在去库存、复苏低于预期，暂不考虑百秋股权转让贡献明年利润，将19/20/21EPS 从1.21/1.39/1.63 元下调至1.2/1.37/1.62 元，下调幅度为0.8%/1.4%/0.6%，维持“增持”评级。

    风险提示

    代运营行业竞争加剧；库存高企风险；系统性风险。