老凤祥(600612)深度研究报告：品牌渠道积淀深厚 百年黄金珠宝龙头受益金价上行

　　171 年老凤祥品牌历史，股权改革焕发新活力。老凤祥品牌源于1848 年慈溪望族费汝明于上海南市所创办的凤祥裕记银楼，跨越三个世纪延续至今。目前老凤祥主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生产经营及销售。同时老凤祥纳入国企改革“双百行动”，引进以央企国新为核心的战略投资者进行股权改革实现混合所有制改革，深化了老凤祥市场化水平，为公司未来长期发展奠定了良好的股权结构体制基础。

    黄金饰品地位稳固，镶嵌产品空间开阔，渠道下沉机会下行业集中度望逐步提升。从珠宝首饰产品结构角度来看，黄金产品依然是我国珠宝首饰行业最主要的消费品类。2017 年黄金占珠宝行业产品结构比例为52.13%，且以黄金饰品和金币金条为主的黄金消费量依然维持稳健的增长。同时我们看到，镶嵌产品在消费升级与年龄层裂变的影响之下，未来发展空间巨大料将为行业发展提供新的增长点。从行业角度来看，珠宝首饰行业集中度较低。我国大陆地区珠宝首饰行业前五大品牌市占率相对香港地区市场明显较低；同时行业竞争将着重趋向于在三四线城市进行渠道下沉占领市场，行业集中度有望进一步提高。

    黄金产品兼具投资属性与消费属性，金价稳步上涨将提振珠宝行业景气度。短期来看，通过复盘金价与以美国十年期通货膨胀保值国债（TIPS）为代表的美国实际利率的关系，我们看到黄金价格与美国实际利率呈现较强的负相关关系。全球步入降息周期，将推动金价上涨；长期来看，我国居民人均可支配收入、人均GDP 及消费信心的提升将对黄金长期需求做出支撑。复盘金价与老凤祥股价走势，我们发现其具有较高相关度。我们认为金价步入上升通道，有助黄金珠宝企业利润释放及景气度提升。

    老凤祥具有强大的品牌实力以及完善的渠道网络建设体系。从品牌角度来看，老凤祥是我国历史最为悠久的民族珠宝品牌，品牌价值高达274.21 亿元，位居我国黄金珠宝企业第一；依托品牌优势公司持续稳固黄金首饰品类发展，大力开拓非素金产品，完善产品结构。从渠道角度来看，老凤祥实施“五位一体”的立体营销模式，同时以品牌为依托大力开拓低线级城市渠道和海外渠道。截至2019 年6 月底，老凤祥共计拥有营销网点达到3589 家，比2018 年底净增68 家。其中自营银楼179 家，老凤祥银楼连锁专卖店1647 家，经销网点达1763家。

    受益股权结构改革&渠道下沉&金价上行，首次覆盖给予“强推”评级。老凤祥2018 年实现营收437.85 亿元，同比去年增长9.98%；近5 年营收CAGR 为5.8%。2018 年老凤祥实现归母净利润12.05 亿元，同比增长6.0%，近5 年归母净利润CAGR 为6.2%。我们认为老凤祥将受益于1）股权结构改革释放市场活力；2）金价步入上升通道促进行业景气度提升；3）渠道下沉拓张门店行业集中度提升等三方面积极因素。我们预计公司2019-2021 年归母净利润为14.33、16.48、19.20 亿元，对应PE 分别为17、15、13 倍，给予“强推”评级；根据公司盈利预测及可比龙头珠宝公司周大福、六福集团、豫园股份、周大生市值及估值，给予2020 年20 倍PE，对应目标价62 元。

    风险提示：黄金珠宝景气度下降；金价波动带来的影响；门店拓展不及预期。