证券行业2020年投资策略：资本市场改革带来券商成长逻辑

　　为什么资本市场需要改革。十一届三中全会以后，我国实行“双轨制”金融体系，一方面支持国有经济，维护经济稳定；一方面支持非公有制经济，提高效率。在我国集中储蓄做投资的特定时期，带有政府意志的“银行导向型”金融体系发挥了重要作用，创造了“中国奇迹”。但2008 年金融危机后，中国的经济发展出现了变化，“中等收入陷阱”的问题摆在眼前。现行金融体系无法满足来自于居民、企业和政府三方面的要求，并造成了“金融绕道”。为助力产业升级，资本市场改革迫在眉睫

    　　对证券业务条线影响分析。

    　　股债双管齐下保障企业直接融资。借鉴美国经验并结合中国实际，在我国经济转型、产业升级的大背景下，提高直接融资比例，发展股权融资、债券融资是有力保障。光速设立科创板并试点注册制、并购重组新政落地、再融资“松绑”等政策利好，为券商投行股权融资业务带来业务增量。同时，创新债券融资如高收益债券、资产支持证券等也有望快速发展。2020 年将成为投行大年，由于集中度较高，龙头券商将显著受益。

    　　衍生品扩容解除长线资金后顾之忧。衍生品业务不仅是中外投行的明显差距所在，也是长线资金的核心诉求。2018 年来松绑股指期货后，衍生品进一步扩容，市场规模显著增加，未来仍将持续高速发展。由于衍生品对券商资本金和硬核实力要求较高，且先发券商有品牌和客户优势，带来龙头券商增量利润。

    　　估值及投资建议。证券行业一直被诟病ROE 低，“靠天吃饭”，而现在关系到中国经济能否摆脱“投资要素驱动”的“多层次资本市场改革”将为龙头券商带来增量利润和成长逻辑。当前行业PB 仅为1.7X，低于历史中枢，建议关注中信证券（600030.SH）、中信建投（601066.SH），中金公司（3908.HK），国泰君安（601211.SH）等。

    　　投资评级：投行和衍生品业务条线带来增量利润，提升行业ROE，给予看好评级。

    　　风险因素：中国经济超预期下滑，中美关系急剧恶化，金融监管政策收紧。