孚日股份转债投资价值分析：正股低波动 下修易触发

事件

    孚日股份发布可转债发行公告，规模6.5 亿元，申购日为12 月17 日（周二）。

    评论

    关键申购信息：

    1、发行规模6.5 亿元，设股东配售、网上申购，T 日定在12 月17 日（周二）；2、原股东按照每股0.7403 元的额度配售转债，代码082083，孚日配债；3、网上申购无定金，上限100 万元，代码072083，孚日发债；正股基本面方面：孚日股份主要产品为巾被、床上用品及装饰织物，外销比例高，近年来国内市场拓展迅速，但今年国内部分不增反降。公司具备棉纺、生产销售、包装物流能力，并配套热电厂、自来水厂等产业链群增厚收益，其中毛巾系列产品（毛巾、毛巾被、浴巾等）为主要收入来源，营收占比接近75%。公司产品以外销为主（19H1 达到67%，下游客户集中度不高、约为16%），在美国、日本、欧盟等主流市场保持优势地位，近两年受贸易摩擦影响小。2015-2018 年内销收入由13 亿元增长至20 亿元、增速显著快于整体营收，显示公司国内市场开拓相对有效，但今年国内部分不增反降。（更多分析见后文）正股估值低，市值小，弹性不足，日成交量不太稳定；有私募EB 存续，实控人个人质押比例较高。正股当前P/E 11.6x，P/B 1.55x，估值在年内低点，距离历史低位不远。正股市值57 亿元，规模小，180 日历史波动率28.8%，弹性不足，其日成交额稳定性差，短期波动范围可在1000 万元到1.5 亿元。正股有私募EB 存续【今年4 月发行，期限3 年，规模2 亿元，换股价6.7 元（基本上是4 月高位，正股近期也在这一位置摸高回落）】。前十大股东中有一信托计划，为控股股东2018 年增持股份形成，此外实控人本人质押比例略高（75%），但本人持股相对较少。

    条款层面，转债规模小，债底中等，下修触发难度低。本期转债6.5 亿元，规模小，初始转股价6.39 元，平价约98元。转债评级AA，期限6 年，票息分别为0.4%、0.6%、1%、1.5%、1.8%、2%，到期赎回价108 元，面值对应的收益率为2.14%，债底85.4 元，保护作用一般。附加条款方面，下修条款为【10/20，90%】，其他为常规设置。

    正股基本面资质尚可，国内市场份额整体仍处于增长期，但下游同地产和旅游业相关度大，波动难以避免，相对而言国外深耕久，更稳定。正股弹性弱，走势自然度不高，与其博弈格局的复杂程度呼应，因而转债高位下不易操作。转债规模小，下修条款改善明显，如果股东较大比例参与配售，不至于沦落到边缘品种，但近期新券估值分化严重，当前平价水平下我们预计其上市定位可能在103-105 元，一级参与价值有限，更多关注上市后机会。

    中签率方面，我们假设配售比例50%，网上申购资金1.1 万亿元，则中签率可能在0.03%。

    正股基本面分析

    孚日股份主要生产销售中高端巾被、床上用品及装饰织物，外销比例高，近年来国内市场拓展迅速。公司具备棉纺、生产销售、包装物流能力，并配套热电厂、自来水厂等产业链群增厚收益，其中毛巾系列产品（毛巾、毛巾被、浴巾等）为主要收入来源，营收占比接近75%。从市场角度来看，公司产品以外销为主（19H1 达到67%，下游客户集中度不高、约为16%），在美国、日本、欧盟等主流市场保持优势地位。此外，2015-2018 年内销收入由13 亿元增长至20 亿元、增速显著快于整体营收，显示在外需增速放缓背景下公司国内市场开拓相对更有效。

    贸易摩擦在生产和销售两端均会对公司业务造成影响，但整体来看公司业绩表现较为稳健。生产端，棉花采购成本占比超过50%，全球棉花价格主要以美国棉花交易价格变化为基础进行调整。除自然因素影响外，我国对美产的棉花及棉绒加征关税影响买方市场总需求，棉花期货价格出现趋势性下跌；销售端，美国是公司第一大外销出口国，营收占比逾30%，因公司产品竞争力更强、市场份额更集中，短期内具备向下游转嫁关税压力能力，汇率波动是影响业绩更重要因素。

    公司2019 年营收平稳，国内市场不增反降，政府补助和汇率贬值提升利润率。公司2019 年前三季度营收37.68 亿元，同比下降1%，收入端仍然靠出口业务支持，国内销售不增反降。由于汇率贬值提升毛利率以及政府补助增多，归母净利润同比增长13%，但扣非净利润同比下滑。综合来看，近几年公司业绩表现相对稳定，明年国内需求表现值得关注