钢铁行业海外对标系列之日本篇:以日为鉴 寻找钢铁工业转型升级的结构性机会

类别:行业 机构:东兴证券股份有限公司 研究员:罗四维/张清清 日期:2019-12-16

投资摘要:

    为了缓解城镇化后期的供需矛盾,日本钢铁工业踏上了规模化发展之路。从二战结束到1970 年,是日本经济复苏和高速发展的阶段,日本的粗钢产量随之从1950 年的484 万吨快速增长至1970 年的9332 万吨,累计增长近20 倍。与此同时,经历了三次大规模投资后的日本国内粗钢产能也快速增长。当城镇化后期经济增速由高速向中低速切换时,钢铁产能过剩问题渐显,钢价长期低迷。为了阻止国内的钢铁产能继续扩张、改善供需环境,日本钢铁行业于1970 年后在大型钢企之间展开了四次大规模的兼并重组。

    规模化发展后产能向头部集中,对海外市场的依赖度提升。合并重组后日本的粗钢产量增长势头得到控制,产能利用率长期维持在较高的水平。产能集中度CR4 从1970 年的60%提高到2018 年的86.6%,其中行业龙头的市占率得到了逆势提升,经营业绩相比小型钢企表现更优。具备国际竞争力的钢企把更多的产品出口到国外,出口占比提升至40%。尽管行业的盈利能力在每次重组的初期都得到明显的改善,但由于内需持续低迷和出口竞争加剧,其长期向下的趋势并未被扭转。产能集中度提升和市场多元化导致钢企业绩周期的形态趋于扁平化。

    特钢是长周期向下能获得相对收益的结构性机会,投资钢铁龙头公司的绝对收益不差。1974-2018 年间大同特殊钢的年化收益率为4.1%,几乎两倍于日本制铁的2.1%,微幅跑赢日经225 指数。大同特殊钢的高投资回报与日本钢铁业中特钢占比提升至20%以上的结构化转型有关。日本制铁在过去45 年间有两个高投资回报周期:(1)1974-1989 年,由于日本国内宽松货币政策+房地产泡沫,日本制铁的年化收益率13.8%;期间日经225 指数的年化收益率为15.2%。(2)1992-2007 年,由于海外经济复苏,日本制铁的年化收益率为9.3%;期间日经225 指数的年化收益率为11.2%。

    我国钢铁工业的转型滞后,集中度、出口份额和特钢占比的提高是未来十年的结构性机会。我国粗钢净出口占总产量的比重比仅为5%,远低于日本的40%。“一带一路”沿线国家的工业基础薄弱,市场容量高达16 亿吨,为我国钢铁产能的输出和钢企国际化提供了巨大的机会。我国优特钢产量占粗钢总产量的比重不足10%,实际占比或仅为5%,明显低于日本25%的特钢占比。从日本钢铁产业的转型路径来看,先期的技术积累和工程师红利的释放将继续强化制造业在国际市场中的竞争力,特钢产业随之迎来又一个高速发展时期。

    建议配置行业龙头,把握特钢的相对收益机会。面对后城镇化时期的经济结构转型,我国钢铁行业结束了第一阶段的高速扩张并将步入存量时代,集中度提升和产品结构升级是未来十年发展的主旋律。一方面,行业龙头能更多受益于国内市场占有率提升带来的业绩成长,同时具备国际竞争力的企业有望依托国际市场实现第二阶段的扩张;另一方面,制造业转型升级和工程师红利的释放将拉动特钢需求的增长和占比的提升,特钢企业将延续一阶扩张,有获得相对收益的机会。重点推荐:宝钢股份、中信特钢。

    风险提示:(1)原材料价格风险;(2)企业经营风险;(3)宏观经济风险。