社会服务行业2020年投资策略：布局核心赛道与核心资产

　　消费增速下行背后仍有韧性，估值仍有提升空间。近几年宏观经济增速下滑，消费和服务行业保持了较高的韧性，但相对前几年增速也有回落，子行业增速存在分化，餐饮旅游行业收入增速也高于整体社零增速。我们认为消费未来看点将集中于可选消费的韧性以及下沉市场的较大潜力。从全球消费龙头PB-ROE 分布来看，A 股部分消费龙头估值具备优势，社服龙头整体偏低，估值仍有提升空间。

    行业增速放缓背景下，核心资产更加核心。19 年以来消费龙头和行业整体增速有所分化，核心资产呈现出更为核心的特征。A 股市值前5%、前20%和其余80%的消费行业上市公司19 年前三季度营收增速分别为12%/9%/2%，扣非后净利润增速分别为13%/11%/-12%，成长能力分化明显且龙头公司业绩增长稳定。

    细分行业：免税、职教行业增长确定性较强，酒店行业头部效应明显免税：行业将持续受益于中国居民高端消费的增长，渠道具备较强竞争力。我们看好免税行业未来三至五年较好的成长性，行业将持续受益于高端化妆品及奢侈品需求高增长、消费回流带来的国内免税渠道占比的提升以及市内店逐步推进。今年以来，国内免税仍维持快速增长，其中离岛免税维持30%以上增速，而机场渠道在部分目的地客流下滑预期下也有稳定增长。我们预计2018 至2025 年中国内地居民在境内购买奢侈品消费额复合增速将接近19%，而随着市内免税等政策放开，渠道渗透转化率持续提升。中免在免税行业的占比已达到近90%，未来在规模、渠道、以及与品牌商的议价能力上将持续显示更高的壁垒和优势地位。

    　　酒店：龙头正在加速成长，经济下滑韧性加强。19 年以来酒店业同店RevPar 同比下滑3-6%，但龙头公司新开店维持高速增长，盈利稳定增长，显示行业头部公司增长韧性。加盟业务由于开店数量呈现更高速增长，已经成为酒店龙头的主要盈利贡献。从中长期看，酒店是头部集中效应最强的赛道之一。龙头公司一方面将在未来3-5 年维持稳健的新开店速度，另一方面门店结构也在不断优化，龙头盈利仍将保持较强的韧性，估值或进一步提升。

    　　旅游：行业整体增速放缓，头部公司竞争力显现。近年来门票降价政策导致景区盈利承压，但以宋城为代表的演艺公司优势显现，而旅行社和OTA 龙头也持续受益于消费升级带来的出境游及高端旅游产品需求的增长，同时凭借上游旅游资源的整合能力、产品开发和品牌力进一步提升市占率。

    　　教育：强者恒强，看好职教和K12 教培赛道。职业教育方面，近年来利好政策频出，此外就业压力下招录考试报名人数持续增加，竞争激烈有望带来参培率的同步提升。而产业升级也为职业技能培训带来较大空间；K12 教培方面，去年以来政策对K12 教培行业整顿力度加大，行业规范度和集中度有望逐步提升。我们看好受益于政策支持的职教行业以及逐步规范后集中度提升的K12 教培行业，同时下沉市场的消费活力和对优质教育资源的需求也将长期利好职教和K12 教培发展。

    观点：看好免税、酒店、职教等细分行业，三条主线优选公司近几年社会服务行业增速在宏观经济下行背景也有回落，不过包括社服在内的多数消费行业龙头正在享受集中度提升，盈利能力向好的优势。我们认为，社服各个子行业免税、酒店、旅游、教育龙头公司中长期仍具有较好的成长性，并且从全球消费龙头PB-ROE 分布来看，社服龙头整体偏低，估值仍有提升空间。我们继续看好增长确定性较强的免税行业，开店延续高增长周期性减弱的酒店行业，受益于政策规范集中度提升的教育行业，以及部分品牌优势及成长能力较强的景区和OTA 龙头公司。A 股重点看好三条主线：（1）细分赛道景气度高，盈利增长确定性较强的中国国旅和中公教育：中国国旅、中公教育；（2）受益于宏观经济增长趋稳，集中度提升的酒店行业和人力资源管理行业龙头：锦江酒店、首旅酒店、科锐国际；（3）自下而上受益于品牌优势及高速扩张的景区龙头：宋城演艺。同时建议关注K12 龙头凯文教育、立思辰以及境外上市的龙头公司华住、携程网、复星旅游文化、海亮教育、开元酒店等。

    风险提示：免税政策出台不及预期；宏观经济影响旅游和酒店行业整体需求；酒店龙头加盟拓展不及预期；教育行业监管趋严影响公司经营；人才流失风险。