餐饮旅游周报：中美贸易谈判取得进展 关注低估值航空板块

报告摘要：

    本周（ 20191209-20191215 ）， 主要大盘指数上证综指/ 深证成指/ 沪深300 分别+1.9%/+1.2%/+1.7%，申万休闲服务指数/申万交运指数分别+2.8%/+1.0%。

    本周观点

    免税：国旅19 年业绩有望超预期，2020 年业绩存政策弹性。业绩层面，我们此前预计只要Q4 营收增15%，公司全年扣非业绩有望符合市场（Wind 一致）预期（40 亿），而受Q4 离岛免税促销力度加大影响，国旅收入端增速预计远超15%增速，而利润端虽受促销影响，但预计毛利率不会出现显著下滑，因而公司2019 年业绩有较大概率超出市场预期。此外，我们判断2020 年存量业务预计实现扣非净利47-49 亿，叠加海免股权注入及潜在国人市内免税政策放宽将带来增量业绩弹性，预计2020 年扣非业绩将在49-52 亿，当前估值和增速逐步匹配。中长期而言，国旅核心竞争优势已由牌照垄断向规模优势、先发优势转变，未来结合线上线下购物渠道的拓宽，自身经营效率也有望出现改善，同时作为国家引导消费回流，以及高端化妆品销售的重要渠道，免税行业仍是优质消费赛道，龙头公司配置价值显著。

    机场：（1）上海机场：Q4 短期因素压制免税销售，预计1Q20 免税销售有望边际企稳。我们认为，Q4 浦东机场免税销售增速承压主要受多个短期因素影响，包括地缘政治因素导致的地区旅客下滑，部分香化产品涨价、韩国免税促销（10.31-12.31）、卫星厅投产初期仍处爬坡阶段等，而自2020 年Q1 开始：一是我们了解到日上上海将加强促销活动，同时韩国免税的促销活动力度有望放缓；其次，卫星厅完整运行一个季度后，航班量、旅客量将逐步攀升，旅客购物流程也有望理顺；第三，2020 年夏秋航季后，浦东机场受益于高准点率和卫星厅投产，时刻容量或将调升，出境旅客规模增长有望加快的增量销售将弥补卫星厅投运带来的成本增长；远期而言，上海机场2025 年有望实现280-300 亿的免税销售规模，届时净利规模将达90-100 亿，参考海外机场20X-30X 的市盈率估值体系，在其产能扩张稳定后，按中值25X 市盈率，对应市值1800-2500 亿元，较目前回调后仍有18%-64%左右的上行空间；

    （2）白云机场：综合广州常驻居民对中高端化妆品的消费能力与上海的对比，以及机场运营方与中免在经营上的合力，我们依然看好白云机场免税销售的成长空间。以最近数月销售数据看，我们预计1Q20，白云免税销售同比增速仍将接近50%，预计2020 年免税销售规模有望达到25 亿+；

    （3）深圳机场：Q3 业绩同样低于预期，受广告业务放缓及人工成本增长困扰，但未来受益于先行示范区建设背景下带来的行政性因素改善，以及深圳市财政投入不断增加，我们认为深圳机场国际旅客增速仍将维持较快增长，考虑明年底深圳机场免税招标即将重启，市场对其非航业务价值的认知有望重构

    航空：11 月需求回暖，贸易谈判改善、汇率企稳，低估值航空股有望反弹。11 月民航业完成旅客运输量5305.8 万人次，同比增长6.0%，较10 月5.3%的增速加快。其中，国内/国际航线同比分别增长4.7%/17.3%，10 月分别为+4.3%/15.1%。从11 月高频数据看，票价同期也出现回暖趋势，反映需求端短期有所好转。考虑近期中美贸易谈判缓和出现进展，人民币汇率企稳回升，以及2020 年民航供需结构逐步改善，重申前期观点“航空股估值进入历史底部区间，配置意义显著”，推荐中国国航、东方航空、南方航空。

    投资建议：

    （1）中美贸易谈判取得较好进展，低估值的航空、酒店板块有望迎来估值修复，推荐中国国航、南方航空、东方航空，建议关注首旅酒店、锦江酒店；（2）继续看好增长的确定性和空间均可观的免税行业上下游，推荐中国国旅（19 年业绩有望超预期，20 年政策弹性大）、上海机场（1Q20 免税销售增速有望回升）；（3）具备外延空间的景区股，推荐宋城演艺（1H20 外延项目逐步落地）、天目湖（外延确定性强）、峨眉山A（交通改善、演艺及大数据业务将于2020 年贡献增量业绩）。

    风险提示

    经济下行拖累国内免税销售不及预期；国人市内免税政策落地进展低于预期；油汇负向波动。