钢铁行业周报：板强长弱延续 库存降至低点

现象：板强长弱格局延续，冬储空间逐步打开

    本周工业材与建筑材走势继续分化，卷螺差进一步回归至-20 元/吨，为9 月12日以来最高点。工业材进入12 月强势的原因也较为清晰，即经历前期主动去库后，制造业原材料库存较低，随着制造业来年回暖预期修复，产业链各环节补库行为层层放大，需求在年底集中释放，加之工业材需求受天气影响相对较小，并未过多受到12 月季节性变化影响，因此持续强于建筑材。而建筑材除了需求季节性走弱外，还受到产量持续回升的掣肘，本周螺纹周度产量环比增0.86%至366.33 万吨，增幅领衔5 大品种，目前供给水平也率先逼近其年内高点。库存层面，库存环比减0.97%，同比降至-5.57%，为历年同期相对低点，冬储客观空间已逐步腾挪而出，主观空间仍有待宏观信号进一步催化。

    反思：波动中认清壁垒本质，坚守α型路线构建

    回望本年，需求保持韧性，钢价中枢微降，波动最大的无疑就是供给与盈利。适逢改革阶段落幕，不禁让人反思钢铁行业的壁垒。周期品的壁垒又从何而来？通过观察“经营性现金流净额/营收”指标于2011-2019 年间的变化，区分出5类周期行业，1）均值升，波动降：煤炭、新材料、房地产；2）均值升，波动升：高速公路、水泥；3）均值降，波动降：保险；4）均值降，波动升：基础建设、多元金融等；5）指标时高时低：钢铁、工业金属、银行、证券等强周期行业。上述分类中，优劣顺序应为1）>2）>5）>3）=4），意义为，若指标出现上行趋势，其在产业链地位上升，行业在优化，波动率若还减小，则说明产业链地位与壁垒已相对稳固。显然，目前钢铁为代表的5）类强周期行业，产业链话语权因行业景气波动而大幅交替变化，这些行业所谓壁垒，都是依靠基本面阶段性的景气上行、供不应求得来，不具持续性。但1）、2）类行业依靠成本或技术，进一步归纳，一类壁垒依靠行业属性，即【基本面短期的供不应求&特许经营】，但持续性较弱，走的是β路线；另一类壁垒依靠个体【成本&技术优化】，持续性较强，走的是α路线。所以钢企应选择α路线，普钢走成本，特钢走技术，方可构建自身的壁垒。

    投资：个股做减法，领域做加法

    今年中信特钢给予市场一个启示，同质化去看待一个大行业，可能会错过其中细分领域的优质龙头，因此，对于2020 的权益投资，我们建议个股做减法，但领域做加法，发现尽可能多的细分领域，寻找到对应的周期龙头，这些标的估值往往带有较大低估成分，在盈利增速持续刺激与低估值风格催化之下，也往往具备较大的向上弹性。细化到钢铁本身，普钢领域精选成本优势已经出现、企业本身自带区域壁垒的标的，比如方大特钢、三钢闽光、华菱钢铁；特钢领域持续推荐绝对龙头中信特钢；钢管领域推荐久立特材、永兴材料。

    风险提示： 1. 下游需求加速下滑，出现较大幅度波动。