国轩转债(128086)新券定价报告：动力电池稀缺标的 积极申购

条款分析

    债底86.86 元，YTM 为2.45%。国轩转债发行期限6 年，票面利率为第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价110 元（含当期利息），对应的YTM 为2.45%。国轩转债信用等级为AA/AA（联合信用），按照2019 年12 月13 日6 年AA级中债企业债到期收益率4.93%计算，债底价值在86.86 元。

    平价为100.16 元，对流通盘稀释率15.08%。国轩高科12 月12 日收盘价为12.23 元，初始转股价为12.21 元，初始转股价值100.16 元。国轩转债的发行规模为18.50 亿元，如果以初始转股价12.21 元转股，对公司流通盘的稀释率为15.08%。

    强赎偏积极，下修、回售条款中规中矩。强赎条款为转股期内，15/30，125%，面值+当期利息；下修条款为存续期内15/30、85%；提前回售条款为最后两个计息年度，30/30，70%，面值+当期利息。

    上市定价分析

    预计国轩转债的上市价格在[114,118]元，中枢为116 元。本次国轩转债发行规模18.50 亿元，债项评级AA。国轩高科主营业务为动力锂电池和输配电设备的研发、生产和销售，其中动力锂电池业务占公司收入的80%以上，是国内动力锂电池企业之一。今年以来公司国内动力电池装车量占比稳居前三，三季度盈利能力也有所改善，行业需求及公司业绩均有边际改善。截至12 月13 日国轩高科股价为12.83 元，对应PE TTM 为29.2x，处于近三年估值60%分位附近；股价历史波动率为33.50%，股价弹性尚可。

    从国轩转债的平价、发行规模、盈利能力来看，环境转债、博彦转债更具参考意义。从ROE 水平来看，国轩与环境、博彦相当；从行业来看，海外新能源汽车需求开始放量，叠加国内支持政策加码，行业边际改善明显，动力电池有望最先受益。国轩作为新能源动力电池龙头之一，在转债标的中相对稀缺，或享受一定的估值溢价。到再对标平价更为接近的存量转债标的（中宠），我们预计国轩转债转股溢价率在[8%,12%]区间，价位在[114,118]元，中枢为116 元，建议积极申购。

    中签率分析

    国轩转债中签率预计在[0.015%，0.018%]区间。国轩转债采取优先配售与网上、网下申购。我们预计股东优先配售比例在50%附近，供投资者申购余额应该在9 亿元附近。参考前期已发行转债申购情况，我们预计网上申购金额在1 万亿元，网下申购金额在4~5 万亿元，因此最终国轩转债网上、网下中签率预计在[0.015%，0.018%]区间。

    风险提示

    新能源车增速不及预期；行业竞争加剧导致电池组价格波动超预期；正股股价大幅波动导致转债上市价位不及预期。