2020年A股投资策略报告：A股中长期投资价值与当前配置建议

核心观点（一）

    1、2019年A股市场复盘

    事后回顾来看，2019年初是A股一次不可错过的长期择时时点。我们后知后觉在2月份才开始重新审视超出预期的“春季躁动”，并转向乐观。反思的结论是，实际上各项监测指标和内外环境均显示市场在2018年10月份就开始进入择时区域，然而出于对当时一些超出认知范围事件的过度担忧，我们轻视了普遍性和通识性规律发出的择时信号。

    2019年初至4月的系统性反弹一方面是对上一年过度悲观预期的修正，另一方面也得益于一季度信用和经济数据的暂时好转。由于经济重回下行通道、政策保持定力、外部风险尚存，1-4月份的反弹整体高度依然是克制的，为随之而来的下半年结构性行情保留了空间。

    下半年的结构性行情，有三个焦点战场：

    一是白酒、医药代表的消费。5月份市场风险偏好和经济预期回落后，配置重心再次集中到弱周期高增长属性的“核心资产”，但是这时候过去几年市场普遍认可的“核心资产”开始出现分化，有的是由于逃不过行业的周期属性，有的是个股层面原因。白酒和医药的行情持续到9月份，终于重新站上2018年初的估值高点，此时机构对于这些资产估值能否突破2018年初高点出现了分歧。

    二是消费电子、半导体、5G为代表的科技股。我们在7月27日发布的报告《四个逻辑看好科技股反弹》中指出全球科技周期、盈利拐点弹性、机构持仓、市场预期差四个角度将催生科技股行情。8月份，科技股行情全面开始蔓延，目前正在从龙头走向扩散。行情发酵至今，已有部分机构对科技股估值和一致预期表示出担忧。

    三是周期股，周期股获得关注的基础是足够便宜，且部分投资者认为2020年稳增长方面可能有正向预期差。基于这样的原因，9月和11月周期行业出现了两次非常短暂的行情，但是对于机构投资者而言操作难度和机会成本都较大。

    以上是2019年初截至年底的简要复盘。

    核心观点（二）

    2、本报告的核心内容和重要结论

    尽管年度策略任务是对未来一年行情做出有关趋势、结构、风格以及机会与风险的全面预测，但是从历史回溯来看这一任务的难度极大。我们倾向基于大概率的长期趋势，将配置建议聚焦当下，而非对未来长期精准走势做出预测。请读者悉知。

    我们在本篇报告中试图完成三个工作，一是简要呈现我们做出投资决策建议的方法论框架，二是对于A股中长期配置价值的速写（Beta策略），三是立足当前给出有关择时、行业配置和择股的配置建议（Alpha策略）。

    第一部分，我们的研究框架是基于客观承认A股投资者结构复杂多样，投资方法论差异较大，不同股票按照我们的属性分类其参与群体和定价方法不同。投资者、股票、方法论以及三者关系的静态和动态变化决定了市场的演化方向。对于机构投资者来说，我们对于股票分类的方法可能会带来一些启发。

    第二部分，我们基于A股投资者结构和中国经济两方面的变化，从跨市场和跨资产的角度，论证了未来A股长期趋势上行、波动降低，因此Beta策略将会贡献更稳定的表现，A股将在全球范围内成为机构投资者不可忽视的配置资产。

    第三部分，主要分析当前如何取得超越基准的回报：

    1.从择时角度看，当前市场整体估值、情绪和筹码结构均不处于系统性极端水平，择时意义不大，指数距离长期支撑位置较近，支持中高仓位水平。

    核心观点（三）

    2、本报告的核心内容和重要结论

    2.从行业配置角度看，我们分析了六个影响行业轮动的周期：科技周期处于长期强周期的底部启动阶段，地产建设周期处于长周期顶部区域，地产后消费周期处于弱周期启动阶段，信用周期处在弱周期启动中；大宗商品（PPI）正处于弱周期底部启动阶段；猪周期处于强周期赶顶阶段。立足当前，基于以下原因我们依然继续看好科技股配置主线：①全球科技周期拐点初现，恰逢中国新旧经济交接拐点；②这轮5G为基础的科技周期将带来对生活和生产方式的颠覆，其内涵和长远影响将大于4G，中国在此轮科技周期中的参与深度、广度和地位与上一轮也大不同；③相比弱周期和成熟行业公允的估值体系，科技公司的复杂多样、历史数据短导致缺乏一致的估值方法和稳定的估值中枢，因此，我们倾向于在科技周期上行初期适当淡化静态PE对投资的指导价值；④从配置深度和广度看，当前机构的调仓远未结束，一旦发生任何系统性调整，将有大量资金进一步增配，从而导致调整幅度有限。

    3.从机构重仓股角度看，一是为确保组合稳定性和控制回撤，依然有必要适当配置“压舱石”，个股选择方面建议关注“曾经被视作核心资产、2019年以来由于行业因素和个股阶段性因素抑制估值、但2020年有望走出低谷的优质公司”；二是重点配置科技板块，考虑到行情第一阶段估值普涨的特性，短期建议关注2019年估值30X以下、市值100-400亿元的科技公司。

    4.从超级Alpha的角度看（针对高风险偏好的投资者），2020年三个领域容易出现翻倍股：一是继续关注各类细分领域科技题材，甚至开始提前向下游应用扩散；二是定增、减持、借壳放宽后带来的一二级联动机会；三是2020年上半年解禁高峰压力下，上市公司主动市值管理动力较强带来的博弈机会。

    以上是本篇报告的核心内容和重要结论。

    风险提示：外部环境恶化影响全球风险偏好，经济失速下行带来系统性风险，信用风险集中爆发导致信用进一步紧缩，科技周期推进速度慢于预期。