中央经济工作会议点评:政策“浅调控”对债市意味着什么?

类别:债券 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:黄伟平/喻坤/左大勇/徐琳 日期:2019-12-13

经济工作会议划重点:

    1)突出短期经济下行压力和外部风险和不确定性;2)强调“稳字当头”,明确经济“质”和“量”的关系(量的合理增长和质的稳步提升);

    3)财政:“加力提效”调整为“大力提质增效”,边际上弱化减税;4)货币:“松紧适度”调整为“灵活适度”(同样的调整出现在2015 年底);5)地产:强调“三稳”和“因城施策”。

    6)基建:“加强战略性、网络型基础设施建设”。

    7)金融机构:引导大银行服务重心下沉,推动中小银行聚焦主责主业等。

    政策“浅调控”:短期有诉求,中期有克制。政策阶段性稳增长的诉求仍然较为明确,但各项表态上对于经济刺激也显得较为克制,贯彻新发展理念的中长期导向定力明显。“稳字当头”的总基调意味政策可能逐渐趋于“浅调控”思路,大开大合的概率都相对偏低。

    兼顾短/中期的政策应对:各项政策灵活性均有所打开,最优路径可能仍是动态双向调控。1)财政方面弱化减税,有利于缓和收支矛盾扩大,同时专项债留出调节空间;2)货币基调从“松紧适度”调整为“灵活适度”,边际上打开进一步宽松空间;3)地产更加强调“因城施策”和“三稳”,地方政府因地制宜调整当地地产政策的空间也会有所增大。各项政策灵活性的提升也是为兼顾短/中期政策目标留出空间。而从节奏上看,政策更加强调“在多重目标中寻求动态平衡”,政策调控的最优路径仍是动态双向调控,即根据经济实际运行情况对政策基调进行双向调整的概率较大。

    货币政策基调从“松紧适度”到“灵活适度”: “灵活适度”虽然一定程度上打开了货币宽松的空间,但一方面货币上的宽松更多是为了配合宽信用和宽财政,另一方面实际的货币操作也会根据基本面走势灵活调整。而从当前的情况来看,政策的“浅调控”思路明显,信用和财政端的节奏可能会随政策重心迁移而有所变化,而货币端无论是短期稳增长和长期促转型,大开大合并非合意策略,稳步调整的概率更大。

    经济低库存+地产调控求稳,短期名义GDP 对政策调控弹性增大,中期基本面波动可能继续趋于收敛。

    当政策“浅调控”遇上经济内生波动收敛,债券市场如何操作?短期来看,政策稳增长诉求仍在,稳增长效果存在分歧,而当前市场则受益于期限利差的适度保护和增量资金建仓的支撑,利率呈现出偏“纠结”的状态。但基本面如果连续改善,资金的逻辑大概率会向基本面的逻辑收敛。短期来看,市场的逆风可能继续展开,同时,稳增长效果和持续性的能见度偏低,建议交易保持耐心,注意守住安全边际。中期维度而言,一方面,政策“浅调控”意味着稳增长有“天花板”,货币政策大松大紧的概率都偏低,市场系统性转向的风险目前相对有限;另一方面,基本面的内生波动可能继续趋于收敛,意味着债市的中枢节奏可能偏慢,但交易属性增强仍容易导致预期反复超调,阶段性的估值风险同样不容忽视。债市超额收益依赖三方面:负债管理、外生事件驱动和交易预期差。整体风格上更加偏向长线资金,而交易层面,反向操作则好于趋势交易,以时间换空间,耐心等待安全边际的优化。

    风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期