京东方A(000725)：行业景气向上 面板龙头王者归来

　　投资要点

    　　周期性行业，产业波动与供需增速缺口显著正相关。过去十年，主要面板企业盈利波动剧烈，LCD 面板产业经历了三轮大的周期变动。产业波动与供需增速缺口显著正相关。液晶周期源于面板产能和需求边际变化，过去10 年液晶电视面板销量增速和面板产能增速差值与LGD、群创、友达三家的EBITDA 平均利润率正相关，且基本保持同步。

    　　供需边际向好，2020 年面板行业望拐头向上。供给方面，即使有国内新产线开出，三星和LGD 产能调整计划将改善明年LCD 行业整体供给。需求方面，TV面板需求占比最大，欧洲杯和奥运会赛事的举办以及智慧屏的推出有望加快TV换机周期的启动。通过对全球LCD 面板行业的供需的测算，我们判断2020 年面板行业有望迎来新一轮景气周期。

    　　行业景气向上叠加产能扩张，LCD 业绩弹性大。京东方是全球LCD 面板龙头企业，2019 年其TFT-LCD 产能占全球比重达到18.4%，位列全球第一。行业景气向上将显著改善公司LCD 毛利率水平。以2019 年前三季度财务数据为基数，在LCD ASP 分别上升5%、10%、15%、20%情况下，公司LCD 业务毛利率预计将上升至17.9%、21.6%、25.0%和28.2%。1Q20 武汉10.5 代线的量产有望进一步增加公司LCD 业务的业绩弹性。

    　　产能良率爬升顺利，AMOLED 业务开始贡献业绩。目前公司成都、绵阳AMOLED量产顺利，并成功进入华为Mate Pro 系列屏幕供应商名单，今年AMOLED 出货量已经超千万片。我们认为，明年随着产能良率持续爬升，5G 换机潮的开启，公司AMOLED 出货量预计将实现翻倍增长。参考Techinsights 估算的iphone11Pro Max 66.5 美金左右的屏幕单价，我们预计明年公司AMOLED 整体收入将超过300 亿元，利润贡献有望超预期。

    　　上调京东方A 至“买入”评级。通过对全球LCD 面板行业的供需分析，我们判断2020 年面板行业有望迎来新一轮景气向上周期。作为全球LCD 面板龙头企业，行业景气向上使公司业绩向上弹性大。此外，公司AMOLED 产能良率爬坡和客户开拓顺利，明年出货量有望大增并开始贡献利润。我们预计公司2019-2021 年的利润为24.2、63.6 和111.3 亿元，上调京东方A 至“买入”评级。

    　　风险提示：LGD 产能调整低于预期；明年TV 销量低于预期；明年AMOLED 智能手机需求疲软；京东方AMOLED 产能良率爬坡低于预期风险。