深南电路(002916)：通信招标延续强势表现 成长动能依然充沛

　　事件：

    　　公司前期参加了我们的资本市场年会，根据交流要点我们重新梳理了其投资逻辑，并对本次通信招标边际变化进行跟踪点评。

    　　评论：

    　　1、通信招标延续强势表现，Q4 及明年上半年订单展望乐观

    公司今年以来走出业绩和估值双击行情，核心驱动力是下游4G 扩容、5G 建设需求驱动通信客户订单高景气，同时公司南通一期新产能快速释放、产品结构不断4/5G 迭代、产品线良效率不断技改升级带来盈利能力的逐步提升。当前时点公司产能仍处供不应求状态，10-11 月份订单稳中有升，5G 占比继续提升。11月通信大客户招标总额同比有30%以上增长，公司表现延续此前第一供应商的份额优势，近期另一主要通信客户招标也正在进行，总额同比也有较大增长，预计公司份额亦将延续一供的强势表现。两大客户上半年占公司总收入约40%，将继续保证公司收入端高增长趋势延续，由于产能的供不应求公司目前南通二期新产能规划将有望提前释放，且该部分扩产针对更高端的数通市场需求，有助于提升公司现有的毛利率水平。

    　　2、无锡载板项目有序爬坡，明年有望实现单月扭亏

    公司龙岗本部封装基板产能约30 万平/年，产品包括MEMS、RF 等，目前处于供不应求状态。无锡载板项目自今年6 月连线试产，目前通过现有MEMS（当前时点无线耳机亦成为新增需求推动力）、RF 订单导入来加快爬坡，存储端已经有全球龙头客户可逐步实现量产，后续将有望导入更多日韩地区顶级客户。当前时点公司无锡载板项目单季度亏损额约2000 万元，一定程度上拖累了公司业绩，根据公司测算，项目产出达到总量40-50%的情况下可实现扭亏，保守估计明年年中有望实现单月扭亏。中长期来看，无锡载板项目稳定产出后毛利率将不低于现有的载板业务28-29%的毛利率，后续将对公司整体综合毛利率的提升产生正向作用。此外，中国大陆晶圆厂处在大规划投资建设期，中国半导体产业链进口替代需求也越发强烈，目前公司产出的封装基板已经可以覆盖Nand-flash、Dram、FCCSP、EMMC 等应用领域，未来将有望进一步对接长江存储、合肥长鑫等国产化需求，进一步提高公司营收天花板。

    　　3、产品升级叠加产能扩张，成长动能依然充沛

    多层通孔板赛道产品价格和业务壁垒随层数、尺寸和精密度的提升而提升，海外客户通常具备较领先的技术和较高的要求。公司今年的服务器、交换机类订单收入高增长且客户全面布局，Q3 在美国交换机龙头处的高级认证亦取得进展，预计最快明年可开始商业合作。高级订单产品层数可超过30 层，具有较高技术壁垒（其高级供应商包括美国TTM、沪电等少数几家）和产品毛利率（高阶订单毛利率不低于5G），目前该等产品收入仅占公司整体10%不到，该等高端客户的导入有利于公司即将释放的南通二期高端产能（平均层数16 层高于现有厂区）消化。南通二期定位高阶订单，是公司保持产品竞争力避免价格竞争的关键之一。近期产业链景气度趋势来看，上游服务器芯片出货超预期回暖，明年下游市场需求可望再迎景气，同时5G 网络及大规模数据中心升级扩容建设也将持续推动相关设备升级（如光网络从25G 升级到100G、400G），带来高端PCB 市场的扩容和更高的竞争壁垒、为公司业务提供长期成长动能。

    　　4、投资建议

    　　我们预测PCB 业务在5G 需求拉动下逐步放量，中长期看产品升级叠加自动化提升效率，封装基板业务逐步进入存储类产品扩张期，且两大业务持续带动电子装联业务增长。

    　　预计2019-2021 年营收108/158/203 亿，归母净利润12.0/17.8/23.5 亿，对应EPS 为3.54/5.27/6.59 元，对应当前股价PE 为42.5/28.6/21.7 倍，维持“强烈推荐-A”评级，目标价180 元。

    　　风险提示：5G 进度不达预期，行业竞争加剧，宏观经济风险