债券热点聚焦系列之十：“双节”临近 资金面怎么看？

往年“双节”资金面及央行操作回顾和总结：年末资金面波动会加大，但中枢未必会上行，上下波动幅度与当时的货币政策意图有关。在降准降息周期内，年末资金面中枢相对平稳甚至小幅下行，而在紧缩周期内，年末资金面往往会出现大幅上行，且波动范围较大。

    我们回顾和总结了2012 年以来“双节”前后资金面情况发现：元旦前后资金面的季节性波动比较显著，但春节前后，资金面并不一定会出现大幅的季节性波动，甚至较为平坦。（1）时间节点上，如果以R007 为指标，最高点往往出现在元旦前1-3 个交易日，此外，春节前2-3 个交易日以及春节后2 周左右也可能会出现资金面偏紧的情形。（2）波动幅度方面，货币政策偏宽松时期，资金面波动幅度相对较小，反之亦然。例如，波动最小的是2015-2016 年，当年央行正在实施连续性降息，最高点仅较中枢上行25-32BP；波动较大的有2013-2014 年，当时货币政策紧缩预期较浓，资金面和债市都处于相对高位，2013年6 月和12 月资金面曾两度遭遇“钱荒”冲击，年末波动也有所加剧。

    我们选取了两个与当前“偏宽松货币政策+逆周期调节”政策组合接近的两个时期，一个是2012-2013 年，另一个是2015-2016 年，具体看央行的货币政策执行情况及资金面节奏。（1）2012-2013：节前加大逆回购平缓资金面波动。相对高点在2012 年12 月31日（年末，4.58%）、2013 年2 月7 日（春节前2 个交易日、4.1%）、3 月1 日（春节后第12 个交易日，4.44%），较低点3.0%的中枢上浮幅度约在110-160BP。当时加大逆回购是缓和资金面波动的主要操作。从央行操作来看，2012 年末央行在12 月下旬加大净投放力度，释放超2000 亿元流动性，跨年后回笼；春节前一周释放超6600 亿流动性，并于春节后回笼，以此缓和资金面波动。（2）2015-2016 年：处于降准降息周期内，年末资金面波动极小。相对高点在2012 年12 月29 日（年末前2 个交易日，2.66%）、1 月21 日（春节前13 个交易日，2.72%）、2 月4 日（春节前2 个工作日，2.55%）、2 月29日（春节后12 个工作日，2.58%），较低点2.4%上浮幅度仅为15-32BP。天量逆回购+超量MLF 维稳春节资金面。从央行操作来看，12 月中旬开始央行加大逆回购净投放力度，春节前1 个月内，逆回购累计净投放约1.38 万亿元、MLF 净投放6125 亿元。

    关于一季度专项债供给压力：我们认为，专项债供给≠流动性收紧压力，央行可用于对冲的货币政策工具丰富。类比2019 年初，专项债提前至1 月发行、MLF 月均有4000 亿左右到期，市场一度担心产生的流动性压力。但1 月期间，央行采取多项货币政策对冲。例如在1 月初宣布在1 月15 日和1 月25 日分别降准置换到期MLF 且释放一定流动性、逆回购大幅投放、首次实施TMLF、动用春节临时准备金等，资金面情绪极度乐观。

    今年“双节”间隔较近，资金面怎么看？逆周期调节基调不变，预计货币政策继续维稳资金面，预计“双节”资金面有波动但不会过紧从整体政策基调来看，近期中央政治局会议及央行均表态加强逆周期，预计短期内货币政策将继续维持资金面稳定，今年跨年和春节前后资金面中枢不会出现明显上移，节点上，年末、春节前2-3 天、春节后2 周左右资金面可能会向上波动，但整体不会过紧

    央行可用的货币政策工具较为丰富。对于年末季节性波动压力，预计央行将从12 月中旬起加大逆周期投放力度，除7D 外，辅以14D 及28D 逆回购操作；对于Q1 地方债提前发行，12 月末或1 月加大MLF 投放、重启TMLF 或结构性降准均是可选操作；对于春节期间近万亿的流动性需求，预计将以逆回购以及临时准备金动用安排的形式释放。

    对债市而言，预计短期内债市维持震荡，而随着基本面下行压力继续、2020 年2 月CPI高位小幅回落，预计央行货币政策将继续维持偏宽松格局，不排除进一步降准降息的可能性，对利率债整体偏多。从空间上看，对后市不必过度悲观，但是从时间上看，债市确实还将会继续有波折，预期会有反复。建议伴随调整择机布局