仙鹤股份转债投资价值分析:核心业务在合营企业里

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:房铎/杨冰/陈健恒 日期:2019-12-12

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      仙鹤股份发布可转债发行公告,规模12.5 亿元,申购日为12 月16 日(周一)。

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      关键申购信息:

      1、发行规模12.5 亿元,设股东配售、网上及网下申购,T 日定在12 月16 日(周一);2、原股东按照每股2.042 元的额度配售转债,代码753733,仙鹤配债。控股股东承诺认购不低于4 亿元,占发行总量的32%;

      3、网上申购无定金,上限100 万元,代码754733,仙鹤发债;4、网下单户定金50 万元,申购下限1000 万元,上限10 亿元。

      正股基本面方面:仙鹤股份主营特种纸生产销售,大部分利润来自合营企业夏王,下游主要为板材生产、建筑装饰、定制家居等,2019 年业绩增速下滑,现金流改善。公司特种纸产品种类众多,包括烟草用纸、家居装饰用纸、商务活动及防伪用纸等九大品类。公司大部分利润来自其在夏王纸业(公司与德国夏特共同成立,各持股50%,按照权益法核算投资收益)的投资收益,这部分收益对公司扣非净利润的贡献比例较高,2018 年为40%。夏王纸业以生产家具装饰纸为主(三聚氰胺浸渍原纸,克重70 克以上),是国内这一领域的头部企业之一,下游主要用于强化木地板、复合门和家具,客户为包括德国夏特在内的一些知名装饰纸或板材制造商,同时也进入了索菲亚、欧派、尚品宅配等家居企业的供应链。公司造纸用木浆全部依赖进口,产地主要为印尼、智利、加拿大等,2019 年木浆价格下降提升公司利润率,夏王纸业的原材料还包括钛白粉。2019 年前三季度公司收入同比增加12.6%,净利润同比增加7.14%,现金流有所改善。

      正股估值低,市值中等,通盘极小,弹性一般;公司股权集中度高,暂无质押解禁等问题。正股当前P/E 26.8x,P/B2.42x,P/B 接近历史最低。正股市值83 亿元,流通盘仅8.5 亿元,但集中度不高180 日历史波动率40%,弹性一般,股价距离阻力位不算远。公司股权结构集中,实控人合计持股89.87%,明年没有限售解禁,最近一次在2021 年。

      条款方面,转债规模中等,债底保护尚可,下修线低。本期转债12.5 亿元,规模中等,初始转股价13.67 元,平价99.78 元。转债评级AA,期限6 年,票息分别为0.3%、0.5%、1%、1.5%、2%、2.5%,到期赎回价113 元,面值对应的收益率为2.89%,债底89 元,保护性较好。附加条款方面,下修条款设置为【15/30,80%】,触发较难,其余遵循常规模式。

      正股基本面资质一般,下游需求同地产相关度高,上游原料价格已经显著下滑,后续需警惕上行风险。正股估值低,弹性一般,流通盘小但集中度不高,短期向下风险可控。转债规模适中,条款尚可,有配售承诺,当前价位下我们预计其上市定位可能在106-108 元附近,建议参与申购。

      中签率方面,我们假设配售比例60%,网上申购资金1.0 万亿元,网下申购资金4 万亿,则中签率可能在0.010%。