产业债信用研究大图谱之四：玻璃行业：周期波动弱化 供需格局改善

基本结论

    浮法玻璃行业研判：“价”是影响景气度的最核心因素，回顾历史，行业周期波动弱化，展望未来，供需格局改善，支撑未来价格。

    我们认为在供大于求、需求较为平稳的市场中，玻璃行业的“量”较为稳定，“价”成为影响玻璃行业盈利的最核心驱动力。

    回顾历史：玻璃价格方向由供需的边际变化主导，需求端的跟踪指标为地产竣工面积，供给端的跟踪指标为在产产能。在严禁新增产能+环保趋严+冷修调节有效产能的背景下，玻璃行业产能周期性、价格周期性弱化。

    展望未来：1）需求端：近两年竣工面积持续负增长，且与新开工、期房销售的“剪刀差”持续扩大，我们认为竣工面积与新开工面积、期房销售面积的长期背离不可持续，未来竣工面积有望改善。2）供给端：

    在产产能由新增产能、冷修产能、非正常停产产能共同决定，考虑新增产能被限、非停产产能主要为“僵尸产能”未来复产可能性低，我们主要考虑冷修产能对供给侧的影响。我们假设玻璃窑寿命为8 年，根据测算，预计2020-2024 年间玻璃行业将进入冷修高峰期，总体供给压力得到改善。

    截止2019 年12 月1 日，玻璃债发行人3 家、债券14 只，共计债券存量余额76 亿元。其中AA+主体余额占比为84%，AAA 主体余额占比为16%。

    我们从产品、规模效应、偿债能力、盈利能力与现金流、股权结构、外部支持与融资能力几个维度分析两家企业的信用风险。

    产品： 1） 玻璃业务：从占比来看， 福耀玻璃（ 97%）>南玻集团（70%）>凯盛科技（47%）；从盈利能力来看，福耀玻璃>南玻集团>凯盛科技，主要系汽车玻璃行业技术壁垒较高、竞争格局更优；从未来2-3 年行业供需格局边际变化来看，南玻集团（工程玻璃）>福耀玻璃（汽车玻璃）>凯盛科技（电子玻璃）。2）其他业务：凯盛科技其他业务快速增长，增长主要源于装备业务，预计未来将持续增长；南玻其他业务下滑主要系太阳能业务下行，预计未来太阳能业务将好转。

    规模效应与财务情况：福耀玻璃规模效应、偿债能力最佳；南玻集团、凯盛科技规模效应相当，南玻偿债能力、现金流更佳。

    股权结构、外部支持与融资能力：1）从股权结构、外部支持来看，凯盛科技（央企）>福耀玻璃（股权结构稳定）>南玻集团（无实际控制人）。2）凯盛旗下有两家上市公司，南玻、福耀为上市公司，外部融资能力较强；福耀玻璃未使用授信额度最高。

    综上：我们认为福耀玻璃、南玻集团、凯盛科技发生信用风险的概率较低，推荐收益率大于5%的个券。

    风险提示：地产竣工不及预期；电子玻璃业务竞争加剧；信用融资环境恶化。