三一重工(600031)：拟收购工程机械金融服务公司 助力本土和全球销售

　　事件：公司拟以自有资金收购控股股东三一集团持有的三一汽车金融有限公91.43%股权，对应评估价值为人民币42.21 亿,拟交易金额为人民币39.80 亿。

    　　投资要点

    推动公司向“制造+服务”转型，提升竞争力与盈利水平

    三一汽车金融有限公司于2010 年10 月获中国银监会批准开业，是全国25 家汽车金融公司之一，主要面向工程机械行业提供金融服务，是三一集团旗下的控股子公司（持股91.4%）。

    　　在上市公司三一重工的设备销售中，大约有30-40%是通过按揭或融资租赁的方式进行，由于关联交易等原因，先前通过三一汽车金融进行的销售仅占到三一重工按揭/融资租赁总额的10%左右；三一重工更多地是依赖银行或融资租赁平台等第三方进行，资本成本较高。现通过并购汽车金融公司，三一重工将为经销商与客户提供产品、服务和融资等一揽子解决方案，有望降低融资成本，提升产品与服务竞争力，提升盈利能力，推动公司向“制造+服务”转型。

    　　从估值来看，收购价格对应的PB 在1.5 倍左右，而类似的银行或融资租赁公司的PB 估值大约在1.5-1.6 倍之间，收购估值也较为合理。

    收购帮助建立海外融资渠道，促进国际化进程

    借鉴卡特彼勒的发展经验，全球代理商网络的建立和完善发挥了极大的作用，而代理商网络体系不断扩大和成长、成熟，离不开卡特彼勒金融服务公司的培育与扶持。1989-2004 年间，卡特彼勒金融服务交货额占卡特彼勒集团设备销售收入的比重（即金融服务渗透率）逐年上升，从1989年的16%稳步攀升至2003 年的85%，目前基本维持在80%上下。换而言之，卡特彼勒集团全球设备销售中，有接近80%的销售是通过卡特金融服务公司实现的。由此可以得出结论：卡特彼勒全球销售持续增长，很大程度上得益于卡特彼勒金融服务公司的重要促销作用。卡特彼勒代理商的重要优势之一是，客户可在同一家代理商网点实现“设备选型、融资购买（融资租赁等）、零配件供应和维修保养”一站式服务。通过代理商，卡特彼勒金融服务从美国渗透到全球大部分代理商网点，促进了卡特彼勒代理商销售，为代理商实力和规模增强及销售网络进一步扩大做出重要贡献。

    　　目前三一在全球的代理商网络已经全面建立，但原先公司主要是靠产品和售后服务进行突破，融资方面的支持比较欠缺，主要找当地的银行，无法实现类似卡特的一站式服务。因此三一重工收购三一汽车金融公司可帮助建立与完善各产品海外销售的融资渠道，促进海外工程机械销售所需的金融配套支持，有效降低公司及客户的海外融资成本。

    汽车金融牌照稀缺，未来有望增厚公司业绩，减少潜在的关联交易

    自2004 年《汽车金融公司管理办法》出台，成立首家汽车金融公司起，截至目前全国只有25 家汽车金融公司，而三一汽车金融有限公司是中国工程机械行业首家汽车金融公司。汽车金融行业发展前景广阔，且与三一重工的主业契合度大；如果按照公司一年750 亿的收入计算，30-40%通过按揭/融资租赁销售，即这一块的销售规模近300 亿，而目前三一汽车金融公司只做了10%左右，预计未来增长空间大，将为上市公司增厚利润。

    　　同时随着未来这块业务规模不断加大，放在上市公司可以大幅减少和大股东的关联交易。

    盈利预测与投资评级：我们一直维持年初以来的观点，坚定看好中国最具全球竞争力的高端装备企业：高端产品结构优化+规模效应+出口高增长将持续带来业绩弹性，全球竞争力逐步体现带来估值溢价，看好公司戴维斯双击的机会。预计公司2019-2021 年净利润分别为113 亿、127亿、137 亿，对应 PE 分别为 12、11、10 倍，给予2019 年目标估值14 倍PE，对应市值1574 亿，目标价18.8 元。

    风险提示：工程机械行业低于预期；海外业务进展低于预期。