盐津铺子(002847)调研报告：布局大品类+市场全国化+“店中岛”特色营销 三要素推动公司业绩实现较高增长
投资要点：
盐津铺子是一家全产业链、自主研发制造销售的多品类、多品牌休闲食品企业 盐津铺子是一家始终坚持“自主生产”的休闲食品企业。自主生产的好处在于能够保证产品品质，确保食品安全，有利于产销融合，将各环节利润都保留在公司，在参与市场竞争方面更有优势。公司作为多品类休闲食品企业，产品涉足广泛，主要有闲味小吃、休闲烘焙、坚果果干三大类产品。闲味小吃为传统产品，增长滞缓。近年来，切入到休闲烘焙、坚果果干等大品类后，打开了公司成长空间。。
我国休闲食品行业规模大、品类多、品牌分散，盐津铺子仍有较大发展空间 我国休闲食品行业规模大，2018 年约5104 亿元。休闲食品的发展与经济收入水平高度相关，随着居民可支配收入增加，主餐食量下降，而休闲食品用量在持续增加。我国休闲食品行业规模大，但品牌分散。盐津铺子行业内具有一定的知名度，公司营销能力也较强，未来在品类扩张和市场扩张双轮驱动下，预计仍有较大的发展空间。
新品类烘焙产品行业规模大，集中度低，预计公司未来几年有望保持高速增长 我国烘焙行业规模大，2018 年约有2000 多亿元的零售额。由于烘焙产品具有代餐功能，未来随着市场拓展和渠道下沉，尤其是居民消费习惯西方化加剧，行业仍能保持较好的增长。2017 年，公司创新性推出“58 天鲜”中保烘焙系列产品，这些产品不仅品质好，同时系列全，消费者认可度和渠道接受度都比较高。近年来，公司烘焙产品销售收入也实现了快速增长。
坚果果干和辣条类新品正在布局，足够的行业空间支持公司进一步发展 我国坚果果干行业年零售规模2018 年约985 亿元，我国辣条行业约有600 亿元的行业规模。公司目前生产的果干产品主要是替其他品牌代加工。未来，如果再进行自有品牌的销售，足够的行业空间，预计能给公司再次带来一定的盈利贡献。
产品销售以散装形式为主，“店中岛”特色营销模式效果好 公司产品约80%左右是散装，重点做商超渠道和一些有卖散装零食的较大的便利超市。公司在商超渠道的销售主要以“店中岛”模式，“店中岛”是公司在商场零食集中区域，通过品牌展柜、产品陈列、视频、音频等传播方式，将公司各系列产品集中陈列，全方位向消费者展示公司品牌及销售产品。2018 年店中岛投放以来，市场反馈普遍较好，消费者的购物体验指数有明显上升。目前公司对“店中岛”整合为“零食屋”和“面包屋”，由此形成了“一中一西”、“一咸一甜”的特色营销模式体系。目前大“店中岛”约有6000 多个，预计到2020 年上半年，能实现上万个。
市场拓展：成熟市场渠道下沉，非成熟市场重点开发华东和西南地区盐津铺子过去的大本营市场主要集中在华中和华南地区，对于这些核心市场，过去主要做到县级市场，未来进一步实现渠道下沉，做到乡镇和农村市场。对于大本营市场以外的非成熟市场，目前先行重点拓展经济相对发达的华东和西南地区。近年来，华东和西南地区的销售增速都比较快，销售占比也在持续提高。
产品结构优化+产能利用率爬坡，公司盈利能力有望持续提高 综合来看，未来公司将有四个方面因素来推动公司盈利能力提升。一是品项结构优化。大品类烘焙新品销售规模扩大后，对公司盈利弹性大；二是渠道结构拓宽。为了加快扩大销售规模，加大经销渠道拓展。经销渠道相对直营商超渠道毛利率较低，但因相对市场投入较少，净利率反而提高；三是供应链优化。公司对各品类产品不断优化，强调走大单品战略。随着SKU 减少，则采购成本、生产成本、销售和管理以及后勤服务等费用都会降低；四是新品产能爬坡。公司自2017 年开始加大固定资产投入，主要为烘焙类、果干类和辣条类新品准备。 而随着各项新品上市量产，产能爬坡后，单位固定资产摊销成本会慢慢降低。
股权激励考核指标较高，管理层业绩压力与动力均较为强烈 公司于2019 年5 月10 日首次执行股权激励方案，按照方案要求，2019/2020/2021 年收入相比较于2018 年， 增长不低于15%/35%/60%，三年复合增长率约17%以上。2019/2020/2021 年净利润相比较于2018 年，增长不低于95%/160%/250%，三年复合增长率约52%以上。较高的股权激励指标对公司管理层而言是压力也是动力。
盈利预测和投资评级：维持买入评级。我们认为，在商超渠道“店中岛”的销售模式较专卖店拓展将更为迅速，同时从小品类切入到大品类，市场拓展全国化后，打开公司成长空间。鉴于看好公司大品类新品业务拓展，调高公司盈利预测2019/20/21 年EPS 分别为0.89/1.33/1.92 元，对应2019/20/21 年PE 为39.82/26.53/18.42 倍，维持“买入”评级。
风险提示： 传统业务增长不达预期；烘焙等新品开发不达预期；店中岛渠道拓展不达预期；流通渠道开发不达预期；食品安全。
