11月金融数据点评及策略研究

　　一、中国11 月社融数据好于预期，信贷结构优化

    2019 年12 月10 日，央行发布了我国11 月金融数据。初步统计，1-11 月社会融资规模增量累计为21.23 万亿元，比上年同期多3.43 万亿元。11 月份社会融资规模增量为1.75 万亿元，比上年同期多1505 亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.36 万亿元，同比多增1331 亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少249 亿元，同比少减538 亿元；委托贷款减少959 亿元，同比少减351 亿元；信托贷款减少673 亿元，同比多减218 亿元；未贴现的银行承兑汇票增加571 亿元，同比多增698 亿元；企业债券净融资2696 亿元，同比少1222 亿元；地方政府专项债券融资净减少1亿元，同比少减331 亿元；非金融企业境内股票融资524 亿元，同比多324 亿元。

    　　信贷方面，11 月份人民币贷款增加1.39 万亿元，同比多增1387 亿元。分部门看，住户部门贷款增加6831 亿元，其中，短期贷款增加2142 亿元，中长期贷款增加4689 亿元；非金融企业及机关团体贷款增加6794 亿元，其中，短期贷款增加1643 亿元，中长期贷款增加4206 亿元，票据融资增加624 亿元；非银行业金融机构贷款增加274 亿元。

    　　在10 月的报告中，我们提到，10 月社融增量不及预期，并不能说明社融增速回升的趋势改变。

    　　我们不仅应该综合分析连续几个月的金融数据，也应关注社融增量的结构性。10 月社融数据显示，中长期贷款占比增加，信贷结构趋于改善，证实宽信用政策效果。

    　　11 月社融数据进一步验证了我们的判断。从总量上看，11 月社融增量1.75 万亿，比上年同期多1505 亿，延续平稳回升的态势。从结构上看，信贷结构更趋于优化，居民短期贷款增加2142 亿元，中长期贷款增加4689 亿元；非金融企业短期贷款增加1643 亿元，中长期贷款增加4206 亿元，而去年同期非金融企业长期贷款为3295 亿。此外，票据融资仅增624 亿，票据冲量的现象大幅减少，证实宽信用政策成效。但居民中长期贷款增量仍维持高位，表明居民部门加杠杆买房的积极性依然很高。

    　　非标融资则继续延续萎缩的态势，新增委托贷款减少959 亿，信托贷款减少673 亿。企业债券融资则增加2696 亿，较上月1621 亿大幅增加，信用利差也有所收窄，再次证实了企业信用环境有所改善的结论。

    　　二、社融存量增速10.7%，与上月持平

    　　初步统计，11 月末社会融资规模存量为221.28 万亿元，同比增长10.7%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为150.5 万亿元，同比增长12.5%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.15 万亿元，同比下降6.9%；委托贷款余额为11.57 万亿元，同比下降8.2%；信托贷款余额为7.55 万亿元，同比下降3.7%；未贴现的银行承兑汇票余额为3.23 万亿元，同比下降12.6%；

    　　企业债券余额为23.09 万亿元，同比增长13.6%；地方政府专项债券余额为9.41 万亿元，同比增长30.2%；非金融企业境内股票余额为7.31 万亿元，同比增长4.5%。

    　　从结构看，11 月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的68%，同比高1.1 个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比1%，同比低0.2 个百分点；委托贷款余额占比5.2%，同比低1.1 个百分点；信托贷款余额占比3.4%，同比低0.5 个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比1.5%，同比低0.4 个百分点；企业债券余额占比10.4%，同比高0.2 个百分点；地方政府专项债券余额占比4.3%，同比高0.7 个百分点；非金融企业境内股票余额占比3.3%，同比低0.2 个百分点。

    　　11 月社融存量增速10.7%，与上月持平。我们认为，在央行宽信用政策的支持下，社融增速企稳的逻辑并未转变，M2 与社融增速将与名义GDP 增速相匹配。但此次社融拐点将是“L”型，而非“V”

    　　型反弹，对应的经济走势也将是“L”型温和复苏，不能希望社融增速大幅扩张。在稳增长与去杠杆的政策平衡中，社融增速将保持与名义GDP 增速相匹配的速度，而很难再回到此前大幅高于名义GDP增速的快速扩张时期。而一旦社融增速过低，有出现信用收缩的风险，央行将进一步强化宽信用政策，包括全面降准与定向降准，提高再贷款再贴现额度，增大TMLF 规模，降低MLF 利率等方式予以对冲。

    　　因此，无需担心信用收缩的风险，但社融增速也很难有大的回升。

    　　三、广义货币增长8.4%，狭义货币增长3.3%

    　　11 月末，广义货币(M2)余额196.14 万亿元，同比增长8.2%，增速比上月末低0.2 个百分点，比上年同期高0.2 个百分点；狭义货币(M1)余额56.25 万亿元，同比增长3.5%，增速分别比上月末和上年同期高0.2 个和2 个百分点；流通中货币(M0)余额7.4 万亿元，同比增长4.8%。当月净投放现金578 亿元。

    　　11 月M2 增速比上月回落0.2 个百分点，回落原因尚不清楚；M1 增速3.5%，增速较上月回升0.2个百分点；M2-M1 剪刀差收窄至4.7。本轮经济下行M1 增速的低点在1 月的0.4%，M1 增速回升表明企业流动性改善，证实企业盈利增速拐点已现。M1 增速与社融增量、信贷增量数据一致，均表明宽信用政策渐显成效，对宏观经济不应过于悲观。

    　　四、结论与策略建议

    　　总结11 月金融数据，社融增量数据好于预期，社融存量增速10.7%与上月持平，信贷结构有所优化，企业中长期贷款明显增加，显示宽信用政策渐显成效。预计社融增速将延续企稳回升的态势，但此次社融拐点将是“L”型，而非“V”型反弹，对应的经济走势也将是“L”型温和复苏，不能希望社融增速大幅扩张，但也无需对宏观经济过于悲观。

    　　针对货币政策的走向，我们仍然认为，在宏观经济复苏动能不强，国内外因素错综复杂的环境下，货币政策仍将保持结构性宽松以支持实体经济。但猪周期叠加非洲猪瘟下的猪肉价格上涨，11 月CPI同比上涨4.5%。结构性通胀压力下，货币政策面临制约。央行也多次表示，要防止通胀预期扩散，珍惜正常的货币政策空间，再加上近期经济数据有所回暖，宽松加码的必要性不大，预计货币政策大概率继续保持稳健。

    　　对于利率债的走向，我们认为，当前十年期国债收益率已处于历史较低水平，配置价值不高。在结构性通胀压力仍在上升，货币宽松保持克制。近期宏观数据表明，生产和需求有所回暖，宏观经济弱企稳的概率增大，无需对未来过于悲观。因此，建议T2003 合约空单继续持有，目标97.0 附近，止损可设在98.5 左右。关注11 月宏观数据对经济企稳的证实。