11月金融数据点评：社融回升未超预期 融资成本回落仍可期

季节性因素消退，表内表外改善，社会融资回升至常规水平。10 月份，社会融资规模较9 月份大幅回落，但是我们提出：“社融在季初回落具有常态化趋势，同时长假因素造成10 月份工作日较少，往年10 月份回落相对较为明显”。11 月份随着季节性因素的消退，新增社融再度回升至常规水平，达到1.75 万亿元，较上月多增1.14 万亿元，同比多增1505 亿元，基本上证实了我们的判断。表内融资大幅回升，新增1.34 万亿元，较上月多增7891 亿元，同比多增1836 亿元，其中新增人民币贷款1.36 万亿元，较上月多增8130 亿元，同比多增1331 亿元。本月表内融资同比增长较为稳定，环比大幅上升一方面是由于10 月份季节性大幅回落导致基数较低；另一方面9 月份的安排的结构性降准于11 月中旬落地，对流动性有了一定的补充。表外融资降幅同比环比均收窄，表外融资减少1061 亿元，比上月少减1283 亿元，同比少减843 亿元，其中新增委托贷款减少959 亿元，较上月多减292 亿元，新增信托贷款减少673 亿元，较上月多减49 亿元，新增未贴现银行承兑汇票增加571 亿元，较上月增加1624 亿元。从票据直贴利率来看，11 月份整体处于较低区间，或为政策引导从而提高未贴现银行承兑汇票的需求。从直接融资来看，10 月份新增企业债券融资2696 亿元，较上月多增1074 亿元，不过同比少增1222 亿元，拖累直接融资同比少增898 亿元至3220 亿元；企业债券融资的同比回落主要是由于去年同期纾困政策导致企业发行债券过多，基数过大导致企业债券融资有所回落。基数效应消退地方政府专项债净融资额减少幅度收窄，地方政府专项债券净融资减少1 亿元，较上月少减199 亿元，同比少减311 亿元。11 月社融的大幅回升如我们此前的预期一样，主要是由于10 月份的季节性因素导致基数较低，同时由于年尾的季节性因素——往年专项债发行接近于停止，对社融拖累减弱，所以综合来11 月社融回升仍属正常波动。

    M2 回落，M1 小幅回升或表明企业投资意愿有所改善。M2 增速为8.2%，较上月小幅回落0.2 个百分点，较去年同期回升0.2 个百分点。M1 增速较上月小幅回升0.2 个百分点，为3.5%，较去年同期回升2 个百分点。M2-M1“剪刀差”为4.7%，较上月缩小0.4 个百分点。M1 回升或说明虽然经济虽然下行压力虽然持续，但当前工业库存或已回落至底部区间，PMI 再度站上荣枯线以上，企业补库存动力有所增强，使得企业存在一定的主动投资意愿。

    新增人民币贷款大幅回升，信贷结构小幅改善。11 月份新增人民币贷款1.39 万亿元，较上月多增7287 亿元，同比多增1387 亿元。居民户贷款增加6831 亿元，较上月多增2621 亿元，同比多增271 亿元；其中居民户中长期贷款增加4689 亿元，较上月多增1102 亿元，同比多增298 亿元；居民户短期贷款较上月多增1519 亿元至2142 亿元，同比少增27 亿元。非金融企业及机关团体贷款新增6794 亿元，较上月大幅多增5532 亿元，同比多增1030 亿元；其中非金融企业及机关团体中长期贷款新增4206 亿元，较上月多增1990 亿元，同比多增911 亿元；短期贷款增加1643 亿元，较上月增加2821 亿元，同比多增1783 亿元。从内部结构来看，非金融企业贷款增量均大于居民户贷款，不过前期宽信用政策仍有待观察，因为部分非金融企业中长期贷款的增加是由于地方隐性债务置换为银行中长期贷款，所以近期非金融企业中长期贷款的回升并不能完全归因于宽信用政策。虽然在双十一消费背景下居民短期贷款有所回升，但由于物价大幅上涨，居民整体消费能力下降，所以居民短期贷款同比有所回落；居民户中长期贷款的回升或由于因城施策下部分区域楼市回暖。从整体来看，11 月份金融数据相对偏好，如果企业后续生产回稳，金融数据或将持续稳定运行。

    货币政策常态化或将有所调整，融资成本调降仍有空间。近期受猪肉价格进一步上升的影响，11 月份CPI 再度走高，同比上涨4.5%。不过如我们此前所提到，当前M1 与M2 均处于历史较低水平，本轮通胀是由于猪肉供给的大幅降低所导致的“结构性通胀”，且核心CPI 处于较低水平，对货币政策虽有制约但影响较为有限，无法从根本上改变货币政策基调。不过近期来央行多次强调珍惜货币政策常态化空间，或表明降准的方式所改变，可以通过其他方式如引导LRP 来降低社会融资成本。央行于11 月份降低了MLF 的利率，进而引导了LPR 的下降，同时开展了多次MLF 操作，正是央行近期政策意图的体现。综合来看，央行的货币政策方向或不会有明显的变动，结构性宽信用下社融稳定趋势或将不改，M2 增速保持稳定，M1 增速在经济短期弱改善的背景下短期内或仍有有望继续小幅回升。从信贷结构上来看，虽然经济下行压力仍对企业贷款有一定的压力，但在结构性宽信用的背景下，后续企业贷款或仍将小幅改善。