酒店：连锁酒店龙头加速展店的背后我们看到了什么？

目前市场较多观点认为酒店的本次估值修复或更多受阶段性的投资风格切换及短期PMI 超预期所致，持续性或相对不足。但我们认为，除了上述两点短期因素之外，酒店板块经过2 年沉淀，目前短中长期的行业基本面或均已发生优化，而目前较多未被市场所充分认知。因此本次估值修复在后续市场对酒店基本面优化得到认可以及2020 年展店加速兑现下，估值修复的持续性和幅度或有望好于市场预期，继续重点推荐锦江和首旅，重点关注华住及格林。

    龙头集中度加速提升：宏观增速放缓下单体加速翻牌成连锁，竞争格局优化助力龙头19 年逆周期扩张提速，且2020 年有望继续加快。连锁酒店凭借品牌溢价、自有会员、大规模采购和更低人房比，单店模型的投资回报率普遍高于单体酒店。

    因此在宏观下行时，中小酒店向头部酒店品牌商加盟的趋势在加强。三大龙头来看：①锦江19Q1-3 已毛开店1107 家，大幅度超出年初的19 年1000 家目标，预计19 全年展店可超1300 家，pipeline 酒店同样从18Q1 的2824 家持续增多至19Q3的4229 家，展店或有望继续超市场预期；②首旅如家18 年计划开店450 家，19年计划经济&中端开店550 家、管理输出&云品牌开店250 家，开店计划同样加速且pipeline 酒店数19Q3 继续增至663 家，相比18Q1 增多118 家。③华住：19年计划毛开店700~800 家，而实际仅在19Q1-3 毛开店达1085 家（净增921 家）大幅超出年初目标，并在19Q3 财报中给出2020 年计划开店1700 家继续提速的目标，pipeline 酒店数同样从18Q1 的744 家大幅增至19Q3 的1736 家。因此虽19年作为宏观相对承压的一年，但酒店竞争格局持续优化，龙头均实现了加盟扩张提速和pipeline 数量持续创新高，且成长加速或大概率在2020 年延续，业绩韧性有望持续提升。

    业绩稳定性持续增强：直营店业绩占比已持续下降，整体业绩弹性逐步减弱，未来业绩及估值受宏观影响或逐步钝化。酒店龙头的直营店占比自17 年来已持续下降，锦江和首旅19Q3 直营店占比已降至12.1%和22.1%，相较17Q1 已分别下降32%和25%，且未来加盟店仍将占据增量主流。从业绩和RevPAR 的敏感性来看，直营店整体的平均净利率为5~15%，下滑1pct 的RevPAR 将直接使得利润下降4~8%；而新增加盟店无需任何资本开支，持续性提成为单店营收的7~8%，且近乎为纯利润。因此，加盟店1pct 的RevPAR 下降，对应公司加盟业务收入和业绩的下降也大约为1%左右。锦江和首旅产品结构近两年向轻资产模式持续优化，我们估测1pct 的同店RevPAR 下降对锦江和首旅扣非业绩的影响已从18 年的4.7pct 和9.7pct 下降至19 年的3.1pct 和7.4pct，在业绩端已使得受宏观周期的影响持续减弱，且估值现阶段已较大程度将宏观不利因素吸收，未来业绩和估值受宏观下行的影响或有望逐步钝化。

    降本增效业绩呈现韧性：降本提效推动酒店19Q3 业绩改善，且人事变动落定后锦江2020 年或迎更大控费潜力，业绩韧性或有望继续超预期。酒店板块19Q3经营数据虽然承压（锦江、华住、首旅整体酒店19Q3 RevPAR 降幅环比19Q2 均有所扩大），但降本提效下板块扣非业绩增速19Q3 环比19Q2 稳中有增。锦江由于在16 年先后并表铂涛和维也纳，使得中后台人员上存在较多重复劳动，整体费用率在并购后提升较大，17~18 年人事变动尚未落定，因此实施进度有所延后。

    本次2019 年对铂涛和维也纳人事成功重组后，预计在2020 年及以后或对前端（会员体系），后端（采购、财务、IT）实现更深入整合，实现各大酒店板块间的协同效应并降低成本，有望在2020 年进一步释放降本提效潜力，提高业绩韧性。

    对标海外：酒店龙头轻资产加盟扩张已延续40 年以上，门店数量增多+龙头议价力提升+酒店产品升级+国际化拓展，EPS 及股价成长穿越周期。复盘美国酒店龙头万豪和精选2000 年至今发展，可以发现酒店龙头的股价仅在2008 年金融危机时，美国GDP 增速由07 年的+1.9%大幅放缓至09 年的-2.5%时EPS 和股价会受到一定影响，但在2011~18 年3 次美国经济增速小幅放缓期间依靠酒店龙头高市占率下对RevPAR 持续提升的议价能力、轻资产加盟扩张、产品结构持续升级以及海外本土的扩张，万豪和精选的EPS 在2000~2018 年复合增速分别达10.2%和11.7%，期间并推动各自年均股价的复合增速达11.8%和15.2%，相比标普500的复合年化超额收益率分别达8.0%和11.4%，实现穿越周期持续上行。总结美国酒店行业和龙头的发展路径，可以看到行业大致分成4 个阶段：1）经济型连锁酒店导入期；2）经济升中端首次升级期；3）中端升高档二次升级期；4）本土市场深度整合及拓展海外期。而国内目前目前仍仅处于第二阶段（经济升中端）的上半程，国内酒店行业仍是具备中长期成长的优质赛道之一。

    中档酒店红利+高档蓄势待发+中长尾小酒店潜力逐步显现，酒店龙头长期成长潜力持续扩大。①中端酒店：国内中端酒店的客房占全行业比重仅13.8%，远低于美国的53.7%。未来在房租上升+人工提升+人均可支配收入提升推动下，预计中档酒店的占比有望持续提升，且近年来锦江、华住、首旅的中端酒店大幅开店下，市占率持续提升，未来有望继续享受行业红利。②高档酒店：中端酒店始于2013 年且租约大多为8~10 年，在未来5~8 年内国内酒店的租金预计在二次签约下或再次集中式上涨，届时预计带动更多高档酒店需求。目前，华住已推出禧玥、花间堂、美爵、诺富特和美居五个高端酒店品牌，并计划在未来5 年开设500 家高端酒店；首旅如家主打逸扉酒店备战中高端市场，同样计划在未来5 年内新开300 家门店，龙头在高端酒店布局已蓄势待发。③中长尾小酒店：国内酒店龙头过去将重点聚焦在70~149 间客房的主流物业，而国内70 间客房以下的酒店数量极为庞大，大25.4 万家，为主流物业的4 倍以上。对此，华住19 年已大幅加大非标酒店——星程；锦江旗下铂涛酒店也推出——非繁城品；如家也加速四大云酒店开店；轻加盟模式下龙头在中小长尾酒店的下沉同样潜力可期。

    投资建议：酒店板块估值预期仍在低位，把握龙头长期穿越周期潜力，推进锦江、首旅、华住、格林。受18H2~19 年宏观经济承压影响，酒店板块目前的相对估值和绝对估值均相较17~18H1 下调30%~50%，估值处于历史相对低位，市场已在估值层面对宏观不利因素或已较大吸收，但对19Q2 和19Q3 开始的酒店行业竞争格局加速从单体向龙头集中带来的成长提速、逆周期下降本提效的潜力、业绩韧性强化等均仍未给予对应估值，我们认为目前从相对和绝对估值两个层面来看，两大酒店标的在中长期投资维度下的“估值底”或已显现，目前时点具备一定估值优势。叠加短期11 月PMI 环比向好、19Q3 万得全A（剔除金融和石油石化）整体的盈利环比改善，且投资风格部分开始向低估值边际改善品种板块转移，继续推荐锦江酒店、首旅酒店，重点关注华住和格林酒店。

    风险提示：开店情况不及预期，酒店经营数据不及预期，宏观经济下行风险，行业竞争加剧。