江西铜业(600362)公司点评报告：入股第一量子 布局海外资源

　　事件：江西铜业近日公告，公司全资子公司江西铜业（香港）投资有限公司（JCCI）拟受让公司间接参股公司Pangaea InvestmentManagement Ltd.（PIM） 持有的PIM Cupric HoldingsLimited（PCH）100%股权，交易价11.159 亿美元。PCH 目前持有加拿大多伦多证券交易所上市公司第一量子（FQM）18%股权。FQM在赞比亚、巴拿马等8 个国家拥有9 个铜矿开发项目。通过此次交易，公司将成为第一量子（FQM）单一最大同行业投资人股东。

    　　投资要点：

    　　公司形成以铜和黄金为主的双支柱业务结构。公司业务涵盖了黄金和铜的采选、冶炼与加工，贵金属和稀散金属的提取与加工，硫化工，以及金融、贸易等领域，并且在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工于一体的完整产业链，是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地。其产品包括：阴极铜、黄金、白银、硫酸、铜杆、铜管、铜箔、硒、碲、铼、铋等50 多个品种。铜方面，目前国内拥有六座在产铜矿山：德兴铜矿（包括铜厂矿区、富家坞矿区、朱砂红矿区）、永平铜矿、城门山铜矿（含金鸡窝银铜矿）、武山铜矿、东乡铜矿和银山矿业公司。公司为中国最大的铜生产基地，最大的伴生金、银生产基地，以及重要的硫化工基地；拥有国内规模最大的德兴铜矿，全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂，也是国内最大的铜加工生产商。公司“贵冶牌”阴极铜 1996 年就在 LME 一次性注册成功，是中国第一个世界性铜品牌。2018 年阴极铜年产能超过140万吨。黄金方面，2019 年3 月公司收购恒邦股份（股票代码：002237）29.99%股份，成为恒邦股份控股股东，成为公司的黄金业务板块。恒邦股份主要从事黄金的探、采、选、冶炼及化工生产，是国家重点黄金冶炼企业。具备年产黄金50吨、白银700 吨的能力，在冶炼过程中副产硫酸的能力达到100 万吨。

    　　公司“三年创新倍增计划”战略步伐加快。2018 年公司提出为加快转型升级，在战略投资、体制机制改革等多方面寻求突破，力争到2021 年实现销售收入翻番、保有资源储量翻番，成为全球最大的铜冶炼企业和铜加工企业。2019 年公司加快扩张步伐实施该战略，2019 年1 月，收购国兴铜业65%股权；2019 年3 月，收购上市公司恒邦股份 29.99%股权；2019 年4 月，与哈萨克斯坦杰特苏钨业签订股权转让框架协议，共同开发巴库塔特大型露天钨矿项目；2019 年12 月，入股第一量子。同时，对武山、城门山、银山等矿山进行改造扩建，深挖原有矿山潜力。

    　　成为第一量子单一最大股东，布局海外矿产资源。第一量子（FQM）在赞比亚、巴拿马、秘鲁等8 个国家拥有9 个铜矿开发项目，其中，第一量子（FQM）在赞比亚和巴拿马拥有三座已投产的世界级矿山，在阿根廷和秘鲁拥有两个待开发矿山。第一量子（FQM）合计控制了约4,925 万吨铜矿资源（加拿大NI43-101 标准），其中归属FQM 权益铜资源量为4,590 万吨。此外，第一量子（FQM）在澳大利亚、赞比亚还拥有2 个大型镍矿资源，总资源量为238 万吨（加拿大NI43-101 标准）。2018 年FQM 实际铜产量约为60.6 万吨。根据2019 年6 月30日第一量子（FQM）披露的产量指引，第一量子（FQM） 预计2019-2021 年铜产量分别为：70-73.5 万吨、84-87 万吨、82万吨。第一量子（FQM）控制的铜矿储量丰富，预计未来将产生较强的现金流。本次交易对价为11.159 亿美元，折合为单位铜资源量对价约135 美元/吨，价格相对合理。

    　　公司产量维持相对稳定。2019 年上半年主要产品产量为：阴极铜74.93 万吨，同比增长3.51%；铜精矿含铜10.2 万吨，同比增长0. 2%；黄金12.88 吨，同比减少0.17%；白银169.01吨，同比减少8.13%；钼精矿折合量（45%）3917 吨，同比增长4.82%；硫酸207.86 万吨，同比增长0.03%；硫精矿129.96万吨，同比增长8.03%；生产铜杆46.41 万吨，同比减少1.85%；除铜杆外的其他铜加工产品6.28 万吨，同比减少23.16%。

    　　铜价存在向好的条件。2019 年全球主要国家经济下行压力持续加大，内外不确定性因素显著增多，铜产品市场行情震荡下行，铜产品下游需求疲弱。上游铜矿供给呈现偏紧状态，智利国内动荡或导致2020 年全球铜矿供给持续偏紧；国内铜的需求相对疲软，精炼费（TC/RC）低迷，可能导致部分冶炼产能出清；当前全球精炼铜库存处于历史较低水平，促使价格铜价回升的条件逐步形成，需求边际改善或带来铜价回升。

    　　投资建议和盈利预测：预计公司2019-2021 年全面摊薄后的EPS 分别为0.78 元、0.82 元和1.02 元，按12 月10 日收盘价15.09 元计算，对应的PE 分别是19.4 倍、18.4 倍和14.8倍，考虑公司积极加快战略实施，布局海外铜矿资源，估值相对合理，首次给予公司“增持”投资评级。

    　　风险提示： （1）宏观经济下行；（2）公司海内外项目产量不及预期