航发动力(600893)公司深度报告(国内篇)：航空发动机整机龙头 新老军用机型需求叠加

　　军用发动机产品全谱系覆盖，民用发动机暂时以转包为主：航发动力集成了我国航空发动机整机的几乎全部型号，并成为数家外国发动机制造公司的海外唯一供应商。黎明公司、南方公司和黎阳动力与本部西航共同构成公司核心资产，主营发动机产品已经十分成熟，如“太行”系列产品已在我国四代主战机型上大规模使用，成为我国战斗机动力的核心支撑；涡轴、涡桨类产品亦全面列装我国军用直升机及中型运输机；涡喷类产品仍为我国早期型号军机提供稳定换发保障。民用航空发动机方面，仍处于空白阶段，公司在民用航空发动机方面以外贸出口转包业务为主。国内目前正在积极研发用于C919 的CJ-1000A 涡扇发动机，试用成功将会填补我国民用航空发动机空白。

    　　老旧替换过渡关键时期，“20”系列军机带来确定增长：我国军用战机正处于由三代向四代、五代过渡的关键时期，我们认为未来十年现有绝大部分老旧机型将退役，配备涡扇-10 系列发动机的歼-10、歼-16、歼-15 系列将成为空中装备主力，运-20、直-20、歼-20、歼-31 也将有一定规模列装，轰炸机、预警机及无人机等军机也会较大幅度的数量增长及更新换代，这将为发动机带来强劲的需求。未来10 年内，中国军方飞机可能需要超过10000 台各类发动机，发动机总需求或可达1500 亿元。

    　　航改燃气轮机多型号研发成功，未来国内市场替代为主要方向：航发集团以“太行”、“昆仑”发动机为基础，研制成功QD128、QC185、QC70、R0110 四款燃气轮机。随着中国能源需求迅猛增长以及天然气资源进入大规模开发利用阶段，燃气轮机正在形成一个“爆发性增长”的市场。但国际燃气轮机市场基本被通用电气、西门子、三菱重工等公司占据，三家共占有国际市场份额约88%。我国自主研发产品的缺失导致我国燃气轮机长期受制于人，国产化替代仍是未来燃气轮机国内市场的主要方向。

    　　投资建议： 预计公司2019-2021 年营业收入分别为250.73、278.92 和315.67亿元，实现净利润分别为12.21、14.34 和17.15 亿元，EPS 分别为0.54、0.64 和0.76 元，市盈率分别为38X、32X 和27X，首次覆盖，给予“推荐”的投资评级。

    　　风险提示：新型号发动机研发不及预期，下游战斗机需求不及预期。