华能水电(600025)：优质水电龙头 逆流而上

　　全国第二大水电企业，稳健水电龙头

    　　华能水电系华能集团旗下唯一水电平台，立足澜沧江已投产装机2318.4 万千瓦（水电装机占比99%），全国第二大水电企业。西电东送叠加云南省内用电需求回升，保障公司稳定发展，预测19-21 年EPS 0.28/0.28/0.29元，剔除2018 年处置金中公司 23%股权收益36.8 亿元等非经常性因素影响，我们预计2019 年核心净利润增长达72%。结合DCF 对应每股权益价值4.99 元，参考可比公司20 年1.8 倍平均 P/B，我们给予公司20 年1.7-1.9倍目标P/B，对应目标价4.66-5.21 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　立足澜沧江装机潜力广阔，资产负债率处于下降通道

    截止19 年7 月公司新增投运澜沧江上游5 级水电已全部投产，总装机容量563 万千瓦。公司在建装机容量140 万千瓦，拟建装机容量907.8 万千瓦，在建拟建电站全部投产后，公司水电装机容量有望达到3,345.7 万千瓦，相较目前仍有约45.6%的增长空间。公司资产负债结构不断改善，3Q19资产负债率开始下降为68.6%，我们预计后续随着经营现金流日渐充裕，借款需求减少有息负债仍会继续降低，财务费用有进一步下降空间。目前在建机组仅为托巴水电站，短期资本开支高峰已过，我们预计现金流及资产负债状况改善有望助推公司派息提升。

    　　西电东送叠加云南省内需求稳定，助推稳步发展

    公司电量消纳地区以广东、云南省内为主，2018 年占比约61%/28%，西电东送叠加省内需求稳定，助推公司业绩稳步发展：1）产业扶持拉动云南省电力需求增速维持相对高位，预计19-21 年省内用电增速9%/8%/8%，叠加云南省装机增速下降，供给偏紧，省内交易电价下行空间有限；2）广东省为全国用电量最大省份，2018 年达6323 亿千瓦，我们预计19-21 年用电需求增速基本维持稳定为6%/5%/5%，保证西电东送电量；3）澜上五座电站已全部投产，2019 年7 月公司签订广东购售电合同，澜上机组协议内上网电价0.3 元/千瓦时，显著高于存量机组，有望提振平均电价。

    　　优质水电龙头，首次覆盖给予“增持”评级

    　　公司坐拥云南水电优质资产，新增澜上机组推动2019 年业绩增长，长期立足澜沧江装机潜力广阔，西电东送叠加云南省内需求稳定，助推稳健发展。我们预计2019-2021 年公司归母净利润50.5/51.3/52.0 亿元，对应EPS为0.28/0.28/0.29 元，当前股价对应2019-2021 年P/E 15.3/15.1/14.9x。

    　　结合DCF 对应每股权益价值4.99 元，参考可比公司20 年1.8 倍平均 P/B，我们给予公司20 年1.7-1.9 倍目标P/B，对应目标价4.66-5.21 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：云南与广东市场化电价不及预期，成本控制不及预期，经济下行拖累水电需求。