固定收益专题：如何看待近期票据利率下行？

如何看待近期票据利率下行

    　　票据利率下行至历史低位。三季度以来，票据利率持续走低，至11 月27 日国股银票转贴现利率一度跌破1%，珠三角、长三角、中西部、环渤海等主要区域票据直贴利率亦纷纷下行，截至12 月初票据直贴利率已下行至2009 年年底以来历史8%分位数水平，较年内最高点降幅超过120bp。对比年中与12 月初票据利率曲线，12 月份曲线发生明显下移。

    　　银行“缺负债”，票据“揽储”功能受青睐。由于票据融资具备“揽存功能”，一般在开具票据时，银行会要求通过存储保证金的方式进行担保，而这部分保证金可以帮助银行缓解负债压力，因此在负债端收缩背景下，票据受到各大银行青睐。

    　　货币政策边际转松，带动票据利率走低。进入11 月份以来，货币政策边际转松，资金价格走低带动票据利率下行。三季度货币政策报告别除“总闸门”表述，为后续货币政策定调；MLF 与OMO接连降息，央行频繁进行逆回购投放，并对到期MLF 进行增量续作，资金面转松带动票据利率下行。但需要注意的是，当前6M 票据利率普遍在2.4%左右，而6M Shibor 利率则在3.05%左右，因此资金面尽管对引导票据利率下行产生了一定影响，但目前负债端与资产端价格倒挂的情况，并非资金面所能完全解释。

    　　银行“资产荒”与“冲规模”两难下，票据冲量完成考核指标。

    　　地产融资收紧，基建项目短期内杠杆撬动能力有限，制造业难言回暖，银行遭遇年底“资产荒”。地产开发贷方面，尽管近期地产调控有边际转松迹象，但政策端向融资端的传导需要时间换空间，叠加“行业寒冬”下房企大多选择主动收缩规模，房企开发贷需求较弱，且部分地区对于地产开发贷调控依然进行较为严格的余额与增速管理，地产开发贷增速持续走低，且短期内出现拐点的概率不大；基建项目贷方面，年内新增专项债发行完毕，明年“提前批”专项债尚未到位，目前基建项目缺乏信贷杠杆撬动能力；制造业景气度难言回暖，服务业缺乏质押资产，银行对于基建、地产以外资产风险偏好较低。多重因素导致了银行目前面临的资产荒情形。

    　　近期监管机构频频“吹风”，叠加年底考核逐渐临近，银行面临风险偏好、资产投放规模均“难上”的困境，因此通过票据冲量信贷，完成考核指标。近期监管层频繁召开会议，要求银行应当进一步加大对于实体经济的支持力度，银行面临“冲规模”压力，而票据可以占用一定的信贷额度，在面临“资产荒”与“冲规模”双重压力下，成为了银行为完成考核目标的折中选择。

    　　风险提示

    　　弱资质主体资金链断裂、宽信用进程不及预期。