2019年11月金融数据点评：金融数据改善及对三个疑问的理解

核心观点

    11 月新增信贷13900 亿、社融17500 亿，社融存量同比10.7%，M2 同比8.2%。总量上，信贷社融超预期增长缓解了经济下行压力。结构上，企业中长期贷款强劲而票据冲量未得到验证，非标延续同比改善局面。基建融资需求或是中长期贷款改善的主因。信贷增长与M2 下滑的背离，有非标降幅收窄、财政存款少减等因素。居民存款向企业转移背后可能存在楼市销售回暖，也导致M1 与M2 剪刀差扩大。近期数据都指向逆周期调节效果隐现，明年一季度基本面对债市偏不利，但职业年金等配置需求制约波动，贸易摩擦进展、政策利率仍是博弈点。利率债短期继续多看少动等待时机。

    监管拖累居民短贷和票据融资，隐性债务置换拉动企业中长期贷款

    总量上，11 月新增信贷13900 亿元，同比多增1387 亿，社融17500 亿元，同比多增1458 亿元，均超预期增长，缓解经济下行压力。结构上，企业中长期贷款延续今年九月份以来的强劲表现。此前市场担心票据冲量的问题并未得到验证。同时，11 月非标融资-1061 亿元，同比少减843 亿元，延续了8 月以来的改善局面，尤其是四季度非标到期量较大。

    企业中长期贷款多增的虚与实？

    今年8 月以来企业中长期贷款持续同比改善，地方隐性债务置换起到了一定的推动作用，不过目前规模有限。企业存款增速尚可，说明置换占比不应夸大。LPR 报价机制改革引发降息预期，也推动商业银行加快中长期信贷投放，但不具备持续性。我们认为基建融资需求改善或是主因。今年6月专项债新政下发，9 月国常会要求落地专项债的配套融资，12 月政治局会议再次强调加强基础设施建设，政策都指向基建投资更多发挥逆周期调节的作用。而11 月份以来钢铁、建材价格大涨也指向基建投资边际改善。

    信贷、社融超预期增长，M2 为何下降？

    年初以来，社融与M2 增速出现背离，主要原因在于非标降幅收窄以及银行投放非银继续压缩。此外，地方债大量发行之后形成财政存款拖累M2增速。而11 月在信贷和社融均超预期的情况下，M2 增速反而下滑0.2 个百分点。首先，非标降幅收窄会进一步导致社融与M2 背离；其次，11 月财政存款同比少减对M2 形成拖累；最后，尽管11 月新增信贷超预期，但贷款余额增速实际是持平于10 月份的，并不会明显改善M2。

    企业与居民新增存款缘何一升一降？

    11 月企业存款有所改善，而居民存款增量偏低。一升一降的背后，其一，企业贷款改善带动存款派生；其二，受益于5 年期LPR 下行与个别城市松绑楼市政策，商品房销售可能表现较好，存款向房企的转移加快，也解释M1 与M2 剪刀差走扩；其三，“双十一”刺激消费，也助推居民存款向企业部门转移。而居民存款同比少增的幅度较大，主要受去年高基数影响。

    市场启示

    今年金融数据经常是一月好、一月差，地方隐性债务置换也导致信贷结构的扰动。但整体看，近期从PMI、金融数据到大宗商品价格、进口增速数据都指向逆周期调节效果隐现。鉴于明年一季度地方专项债集中发行及配套贷款大增，信贷和社融走强的情况可能持续。叠加CPI 继续走高和PPI 阶段性转正，基本面对债市偏不利。但是，保险、摊余成本法基金、职业年金等配置需求仍强，制约波动空间。中美贸易摩擦进展和央行MLF、OMO 小步慢跑的节奏也是市场博弈的点，多空双方都不敢轻举妄动。整体看，利率债赔率上下对称，胜率不算高，短期继续多看少动等待时机。

    风险提示：基建投资不及预期、地方专项债前置发行量不及预期。