2019年11月通胀数据点评：被漠视的CPI走高 需提防的PPI反弹

　　核心观点

    　　11 月CPI 同比4.5%，走高0.7 个百分点，环比0.4%，高于季节性。当月猪价“止涨”，CPI 环比涨幅较前3 个月收窄。但猪瘟再次扩散，复养进程受干扰或加重后续供给压力。11 月PPI 同比-1.4%，回升0.2 个百分点，环比-0.1%。建材价格受地产与基建需求提振明显，后续关注“低库存+高产能利用率”下的“高价格弹性”。降低融资成本、缓解经济下行压力可能是当下央行的主要目标，但若PPI 快速反弹对货币政策无疑是更大挑战。

    　　未来三个月基本面偏不利，但配置压力仍大，预计仍将维持区间震荡走势。

    　　11 月CPI 同比继续走高，但猪价回调导致环比涨幅收窄11 月CPI 同比4.5%，走高0.7 个百分点。CPI 环比0.4%，环比涨幅回落但仍高于历史同期。核心CPI 同比回落0.1 个百分点。当月猪价“止涨”，CPI 环比涨幅已较前3 个月明显收窄。其中CPI 食品同比19.1%，环比1.8%。

    　　猪价环比3.8%，由于猪肉环比权重提升，对CPI 带动作用仍明显，好在涨幅温和避免过度冲高压力。替代效应带动牛羊肉价格继续上涨。鲜菜开启季节性涨价行情，阶段性增添了通胀压力。CPI 非食品同比1%，环比持平。

    　　非食品分项环比表现均弱于历史季节性，体现猪肉涨价的挤出效应。

    　　11 月PPI 同比降幅收窄，建材涨价或预示基建反弹11 月PPI 同比-1.4%，回升0.2 个百分点。环比-0.1%，回落0.3 个百分点。

    　　其中PPI 生产资料同比-2.5%，环比-0.2%。建材与农副产品环比涨幅高。

    　　建材价格受地产与基建产业链需求提振较为明显，印证地产施工活动旺势仍在，而基建投资反弹或已在酝酿阶段。农副产品受成本端走高影响，已持续9 个月涨价。其他工业品类多数降价显著。PPI 生活资料同比1.6%，环比0.3%。分项中，仅食品环比涨1.1%，受肉类价格持续上涨带动。

    　　CPI：关注猪瘟二次扩散导致猪价再创新高风险猪周期仍是主导明年CPI 的核心。积极因素是，10 月能繁母猪存栏环比转正，明年下半年生猪出栏有望修复，猪周期也将真正步入下半场。但负面消息是，11 月猪瘟在东北、河南等地再次扩散。复养进程受干扰或加重后续供给压力，可能导致猪价再创新高。11 月猪价回落可能只是“中场休息”，12 月初猪价已拐头向上，新一轮攀升或已在蓄势阶段。2020 年1 月或是本轮CPI 峰值，2020 全年呈下行走势，猪价节奏决定CPI3%以上的时间，油价等非食品或成为影响CPI 形态的关键因素。

    　　PPI：关注“低库存+高产能利用率”下的“高价格弹性”

    　　虽然PPI 尚未摆脱通缩现状，但后续快速反弹的风险更值得关注。其一，目前“库存向下”与“产能向上”的空间都处在极限压缩状态，需求改善或触发PPI 向上的高弹性。其二，目前需求端已存在回暖迹象，国内基建发力的预期不断升温，外部主要经济体制造业PMI 集体回暖。其三，12月油价低基数是近期推动PPI 同比走高的较确定性事件。后续因OPEC+进一步减产、全球经济企稳等因素，还存在继续上行动能。

    　　货币政策与市场启示

    　　11 月央行相继下调了MLF 与OMO 利率，缓解了市场对于CPI 走高的情绪扰动。降低融资成本、缓解经济下行压力可能是当下央行的主要目标。

    　　但如果后续PPI 出现快速反弹，通胀全面扩散压力增大，对货币政策无疑是更大挑战。市场漠视CPI 超预期，除了猪周期因素被充分预期之外，近期保险、摊余成本法基金、职业年金等配置压力对利率上行形成很强的压制作用。未来三个月基本面对利率债偏不利，但配置压力仍大，预计仍将维持区间震荡走势。当前利率水平赔率上下基本对称，建议多看少动。

    　　风险提示：工业品价格反弹超预期、油价超预期上涨。