麦捷科技(300319):三年耕耘终见收获 一朝破局本非易事

类别:创业板 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:王凌涛/沈钱 日期:2019-12-11

  事件:

      东方动能以3600 万元的挂牌价摘得北海星沅100%股权。

      挂牌转让北海星沅,轻装简行。

      北海星沅系全资子公司星源电子2015 年收购的标的,主要从事大尺寸TFT-LCD、PDP 等显示器件的生产,彼时本次的摘牌方东方动能尚是公司控股股东,但是星源电子近两年的表现并不尽如人意,2017 年还因业绩未达预期计提3.75 亿元商誉减值,北海星沅更是在2018 年和2019 年1-10 月连续亏损,且亏损缺口有所扩大,东方动能亦已于2019年3 月将1.84 亿股公司股份及实际控制权协议转让给远致富海信息。

      此次挂牌转让北海星沅完成,是公司优化资产和业务结构,聚焦电子元器件业务进程中重要的一步。

      苦修内功恰逢国产替代东风,非公开募投项目迎来预期兑现良机。

      2016 年,公司通过非公开募集资金投资建设“基于LTCC 基板的终端SAW封装工艺开发和生产项目”和“MPIM 和MPSM小尺寸系列电感项目”,目前,公司SAW 滤波器以及MPIM 和MPSM 系列一体成型电感均已实现量产出货,且已开始贡献利润,未来随着设备陆续到位,产能进一步扩张,募投项目有望成为公司业绩增长最强有力的支撑点。

      目前,全球前六的终端品牌厂商中,国内企业占据四个席位,对SAW滤波器等零部件的需求较为旺盛,而诸如一体成型电感等零部件,现阶段在国内品牌厂商终端产品的电源管理模块等的渗透虽仍较低,但正积极跟进三星和苹果的进度。与之相反的是,智能终端SAW 滤波器和一体成型电感的供给仍主要由外资企业主导,国内鲜有企业具备大批量交付的能力。日本企业在全球SAW 滤波器和一体成型电感的供给端扮演着至关重要的角色,如村田、太阳诱电和TDK 占据着全球80%以上的SAW 滤波器市场份额,中美贸易摩擦过程中,日企虽并未明确站队,尚未对我国的企业进行供给限制,华为今年还增加了对日系企业的外采量,但对终端品牌厂商而言,关键零部件的国产替代诉求是切实存在的,国内企业在实现工艺、技术和良率等方面的突破之后,有望直接拥抱极大的国产替代红利。

      公司当前具备5000 万只/月的SAW 滤波器产能,明年有望提升至1 亿只/月,一体成型电感已开始为国内一线核心智能手机客户供货,在  SAW 滤波器和一体成型电感赛道上,麦捷已然位于国产替代大军的前列。

      立足绕线、叠层和低温共烧陶瓷等基础工艺,静待5G 提速。

      功率电感、射频电感和滤波器等射频相关的电子元器件中或多或少会使用绕线、叠层和低温共烧陶瓷等基础工艺,举例而言,公司掌握的低温共烧陶瓷(LTCC)工艺可以用于制备滤波器、双工器、耦合器和巴伦等射频前端器件,亦可以用于制备SAW 滤波器的封装基板。5G 基站和终端对上述几类电子元器件需求的提升可以理解为对绕线、叠层和低温共烧陶瓷等基础工艺需求的提升,当然,部分工艺环节需要进行不断的升级更新以适应元器件产品的小型化、高频化等趋势。公司作为国内绕线电感、叠层电感和LTCC 射频元件第一梯队的供应商,对上述几项基础工艺具备较深的理解,5G 对于麦捷而言无疑是业绩成长所需的核心推动力之一。

      盈利预测和投资评级:首次覆盖,给予增持评级。公司本部的新、旧产品以及控股子公司金之川的变压器、电感器有望受益5G 建设和国产替代贡献较好的收入和利润,星源电子LCM 业务的收入和利润如能维持稳定,不对公司业绩造成过分拖累,预计公司2019-2021 年的净利润分别为1.45 亿、2.09 亿和2.75 亿,当前股价对应PE 分别为60.30、41.92 和31.85 倍,鉴于公司非公开募投项目产品较大的国产替代市场空间有望助益公司实现超预期的业绩表现,首次覆盖,给予增持评级。

      风险提示:(1)5G 推进进度不及预期;(2)SAW、MPIP 等产品的扩产进度不及预期;(3)LCM 业务造成较大的业绩拖累。