宏观-社融数据与政策导向

类别:宏观 机构:广发证券股份有限公司 研究员:周君芝 日期:2019-12-11

  报告摘要:

      新增社融和信贷规模均高于市场一致预期。

      11 月新增社融1.75 万亿,较去年同期多增1505 亿元,高于市场一致预期(wind 口径1.56 万亿);人民币贷款1.39 万亿(信贷收支口径),同比多增1387 亿,高于市场一致预期(wind 口径1.25 万亿)。

      从新增社融结构来看,除了人民币贷款同比多增1300 亿之外(社融口径),委托、表外票据、专项债分别同比多增351、698 和331 亿元;信托贷款、企业债券融资分别同比少增206 和1222 亿元。

      企业中长期贷款表现稳定,这一数据近月持续改善,背后可能包含基建项目融资需求的上升。

      本月社融基本延续7 月以来表现——存量增速基本稳定,企业中长期贷款持续改善。与之对应,企业债券和非标融资,尤其委托和信托贷款月度融资基本保持平稳。

      从企业中长期贷款、企业债券、委托和信托贷款来看,7 月以来这四个分项基本保持同比正增长。若新增企业中长期贷款百分百起因置换,即企业中长期贷款和非标(或企业债券)维持1:1 的置换,一笔非标融资置换为一笔企业中长期贷款,那么四个分项不应该保持持续同比正增长。当然逻辑上不排除企业中长期贷款“置换”非标等其他融资渠道的可能,但我们倾向于7 月以来企业中长期贷款增速的持续回升对应着新增融资需求。按企业中长期贷款结构推测,近月持续回温的企业中长期贷款大致包含两块内容,一是基建融资,二是制造业融资。数据表明9 月以来PSL 规模持续回升,可作为基建信贷回升的佐证。

      本月企业债券融资同比收缩1222 亿元,主因在于高基数——去年同期债券融资近4000 亿元。参考Wind 统计的企业债券融资细分项,去年11 月初民营企业座谈会以及专项债发行扰动之后,债券融资规模迅速回升,从去年10 月的1523 亿元迅速放量至11 月的3918 亿元,并且扩容的主要是短融、超短融以及PPN。大体反应了去年四季度融资条件放开,企业迅速以短期融资平缓债务到期压力的行为。

      居民中长期贷款表现稳定,似乎显示地产需求仍处于韧性状态。

      居民短期贷款同比少增27 亿,属连续第五个月同比负增,背后主要是政策严查短贷违规进入楼市。而按揭为主的居民户中长期贷款新增4689 亿,同比多增298 亿,表现基本稳定,似乎显示地产需求仍基本平稳。随着5 年期LPR 调降和部分地区因城施策预期的形成,地产销售可能继续处于相对韧性状态。

      非标缩量节奏亦大体平稳,部分反映出政策希望融资环境平滑过渡。

      下半年信托贷款月度融资控制在-680~-620 亿元区间,可以说是非常稳定,委托贷款月度融资基本在-1000~-500  亿元区间,融资节奏也相当稳定。表外票据看似波动较大, 主要包括年初的冲量和7月的季节性回落,实际上也间接反映出政策在信贷条件维持稳定的意愿。

      金融条件基本维持合意稳定,前三季度社融存量增速减去名义GDP 增速基本维持在2.9%可以作为佐证。

      如果用社融存量增速减去名义GDP 累计增速,我们会发现前三季度差值基本上都是2.9%,这就是政策一直所说的“社融增速要与名义GDP 相匹配”。从单季来看,一季度是2.9%,二季度降至2.7%(4 月政治局会议偏向于调结构),三季度调整至3.2%,基本维持了累计增速的合意性。

      2019 年第23 期《求是》杂志刊发中国人民银行行长易纲题为《坚守币值稳定目标实施稳健货币政策》的署名文章。在谈及把握好实施稳健货币政策的着力点时,易纲表示一是总量适度,二是精准滴灌,三是协同发力,四是深化改革,五是促进内外均衡。我们可以从这篇文章中深入体会现阶段货币政策的基本思路。

      核心假设风险:宏观经济变化超预期,外环境变化超预期。