华熙生物(688363)：全球透明质酸龙头 积极延伸医疗/美妆终端

公司深耕透明质酸产业链领域二十余载，当前在透明质酸原料领域全球规模第一、技术领先，并以此为背书向医疗（医美/骨科）、美妆终端积极延伸。上市后资金优势有助于公司缓解透明质酸产能瓶颈持续提升市占率的同时，进一步强化医疗及美妆的品牌建设及渠道开拓。当前市值382 亿元，对应20PE49X，虽然受新股溢价影响估值不低，但考虑到公司原料药领域的龙头地位，以及医疗及美妆终端的快速增长潜力，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

    原料药领域全球规模居首&技术实力领先：华熙深耕透明质酸领域二十余载，拥有以透明质酸为核心的一系列生物活性原料产品，广泛应用于药品、医疗器械、化妆品及功能性食品领域。收入从2016 年4.58 亿元增长至2018 年6.51 亿元，CAGR=19.32%，毛利率在75%左右。竞争优势：1）规模优势：

    截止2018 年底公司透明质酸产量达180 吨，全球市占率近36%，位居首位。

    2）汇聚专业人才&持续资金投入造就技术领先地位。体现在其强大的分子量控制能力（2kDa 至4000kDa）、超越欧洲和日本药典标准的产品纯度及精度、以及高于行业平均水平的发酵产率（华熙为10-13g/L，远高于行业6-7g/L）。

    占领强势赛道，积极向医疗终端和功能性护肤品拓展。2018 年医疗终端收入3.13 亿（2016-2018 年CAGR28%），目前医疗终端产品市占率不高，预计未来将发挥原材料成本优势抢夺市场份额。功能护肤2018 年收入2.9 亿（CAGR113%），其通过强化华熙品牌背书、产品功能差异化定位、广纳顶级人才、享受电商红利、发力社交媒体营销，近3 年来实现了爆发式增长。

    收入规模保持快速增长，盈利能力领先。公司2016 年至2018 年收入及净利润CAGR 分别为31.7%/25.6%，2019 年Q1-Q3 收入及净利润分别增长48.97%/30.57%。盈利水平保持相对高位且优于可比公司，毛利率介于75%-80%之间，净利润率介于25%-35%之间，ROE 水平介于20%-25%之间。

    首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。预计公司2019 年-2021 年EPS 分别为1.20 元、1.61 元、2.10 元，对应20PE 49X，对应20PEG1.53X。从可比公司角度看，华熙生物PEG 处于中等水平，考虑到公司身处优质赛道，全球范围透明质酸原料生产规模及技术领先、且具备向医疗终端以及化妆品的快速拓展能力，未来高增长可期，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：透明质酸市场快速扩容引发产品价格及毛利率下降的风险；公司在医疗终端及化妆品领域开拓不达预期的风险；新技术或新产品替代风险；经销商管理风险。