11月通胀数据点评：“三阶段”把握通胀定价节奏

11 月CPI 同比增长4.5%，前值3.8%，市场预期4.3%；PPI 同比-1.4%，前值-1.6%，市场预期-1.4%。

    主要观点

    CPI：同比上行破4

    2019 年11 月CPI 同比增长4.5%， CPI 环比0.4%，走势强于季节性。食品项中，11 月猪肉价格趋势下行，月均价环比涨幅收窄至3.8%，继续拉动CPI 上行。同时猪价上涨的外溢效应增强，牛羊肉批发价格环比涨幅扩大。而在肉类价格之外，11 月进入冬季，蔬果生产及储运成本增加，价格环比走势也逐步止跌回升。

    非食品项价格整体温和。11 月成品油价格受国际油价带动环比再次调升。11月汽、柴油价格（标准品）每吨分别提高175 元和170 元。但旅游淡季出行减少，飞机票、旅行社收费和宾馆住宿价格下降，综合各项非食品CPI 环比持平。

    CPI 趋势预判：三大特点并进

    未来CPI 走势或将呈现三大特点——1、食品项与非食品项分裂，预计食品项CPI 与非食品CPI 剪刀差将继续扩大。2、高位运行，2020 年CPI 或有接近半年的时间居于高位（3%之上）。3、走势前高后低，2020 年CPI 整体走势将呈现前高后低状态，1 月大概率是全年CPI 高点，下半年将回落至3%之下。

    我们预计，短期内面对元旦、春节双节效应，猪肉需求将有所回升，猪肉价格还将继续上涨，并带动牛羊肉价格小幅上行。短期看，12 月CPI 走势或较为缓和，原因在于翘尾因素平稳，同时猪肉价格从低点开启温和上涨，月均价格较11 月的环比涨幅很有限。但1 月猪肉价格有可能再度突破前期高点，叠加春节错位效应，CPI 破5 冲6 是大概率事件。中期看，CPI 能否如期摸高回落值得关注。11 月养殖户恐慌性抛售，生猪产能提前消耗后，2020 年3 月前后猪肉价格有小概率出现报复性上涨。长期看，CPI 与PPI 的差距届时将收窄。

    目前生猪存栏环比翻正，假如后续疫情控制情况较好，补栏工作顺利，那么生猪出栏情况或将在9 个月后修复，猪肉价格在明年下半年有望回落。同时考虑翘尾因素的明确下行，下半年CPI 将明显回落。

    PPI：工业品价格触底回升

    11 月PPI 同比跌幅进一步收窄至-1.4%，翘尾影响-0.9 个百分点拖累作用减弱。

    翘尾因素拖累作用减缓，经济下行斜率趋缓，年初静待基建发力，预计PPI同比将在未来继续回升，但我们认为明年一季度制造业投资仍受到利润压制，房地产建安投资滞后于拿地增速趋势向下，惟有基建发力值得期待，在此背景下PPI 大幅回升突破1%的可能性较小。

    市场对于通胀的“三阶段”定价

    CPI 摸高回落之前，通胀将持续牵动市场的脉搏。对于通胀的定价，可以分为三个阶段，目前是第二阶段仍未完全充分。

    第一阶段，对于通胀“高”的定价。以9 月通胀CPI 超预期2.8%为始，市场全面上修通胀预期。第二阶段，通胀“有多高”的定价。市场都意识到1 月是CPI 高点，但具体高点位置目前受猪价波动、后续果蔬波动、油价波动影响，仍尚未形成一致预期。同时PPI 方面，一季度PPI 同步回暖，财政前倾发力，同时黑色及原油价格波动增添变数。目前在第二阶段中。第三阶段，通胀高后能否“如期回落”。明年通胀前高后低较为确定，但上半年通胀翘尾整体偏高，如有猪价报复性上涨，能否如期摸高回落是通胀矛盾最后结束的关键。

    风险提示：猪瘟疫情再次全面传播。