图说券商2019年10月营收数据初步测算及投资建议：11月业绩分化 板块仍需保持耐心+2020Q1值得期待

行业12项政策改革持续落地、金融市场双向开放的广度深度不断超预期，创新业务不断开启并逐步兑现，券商业绩逐渐修复，三季报业绩持续亮眼。11月债市上行，股债承销规模边际改善幅度较大，投行及自营业务两方面表现较好，股票表现相对疲弱。因沪市未公布数据，10月日均股基成交额4697.45亿元，环比下降22.50%，同比上升41.77%; 2019年1-10月累计股基成交额1149594.94亿元，日均股基成交额5719.38亿元，同比上升34.72%。中债总全价指数上行0.83%，沪深300指数下跌1.49%，股权融资规模环比上升22.3%，债券融资规模环比上升34.21%。

    我们认为券商有望受益于中美贸易战阶段性缓和、流动性相对改善、政策工具箱逐渐打开等政策带来的红利释放，2019年呈现出业绩修复拐点，我们维持上调全年盈利预测。节奏上，仍需密切关注贸易战进展、逆周期调节机制及美联储后续措施对资本市场所带来的影响。展望2020年，

    11月券商业绩加剧分化。截至12月7日晚，42家券商已公布11月营收数据，可比口径下，本月券商单月营收环比下降8.13%，净利润环比下降29.09%，从公布的营收数据来看，CR5和CR10的营收占比分别为38.2%、62.97%，马太效应削降。11月券商整体业绩下降，36家直接上市的券商已公布11月营收数据，可比口径下，单月营收环比下降9.05%，净利润环比下降29.06%，马太效应削降，从公布的营收数据来看，可比口径下，CR5和CR10的营收占比分别为39.55%、65.19%。

    政策边际改善趋势夯实，科创板已经迎来61家上市企业，成为推动券商业绩及板块上行的重要推动力。科创板持续推进、IPO常态化及创业板注册制改革推进等有望推动券商业绩修复，倒逼券商组织架构及业务变革。长期来看，股东管理新政、券商风险控制指标计算标准、开放超预期及监管明确支持打造航母级投行或将倒逼行业格局巨变超预期，未来站在门口的野蛮人如银行、互联网巨头等有望搅局行业生态，同时业内的分化分层也加剧，专业化及综合化券商也将各得其所，打通转换通道，有望持续实现机构的有效出清。

    2018年I9预期信用损失模型，减值更前瞻、计提更充分，2019年轻装上阵。金融委罕见多次开会，强调资本市场改革及逆周期调节，券商板块有望持续受益，其配置价值凸显。

    推荐低估值龙头券商

    2019Q3显示基金重仓非银板块仍处于相对偏低位置，需重视行业边际变化，中信证券、海通证券等龙头股是持仓重点；

    再融资松绑、科创板等政策利好项目储备丰富的龙头券商，有利于提升ROE，但仍需保持耐心；

    券商结售汇业务试点，未来直接可从事自身及代客即期结售汇业务，自身与代客跨境投融资更加便利，也为开展FICC业务开展奠定基础，对擅长交易和创设产品的龙头券商更加有利。同时，需关注股票期权新政所带来的业绩贡献增长点。

    2018年以来标准化金融资产搭台，纵深推进多层次资本市场建设，“自下而上”的创新格局正在逐步形成，金融创新严格限定在资本实力强与公司治理优良的大券商序列，都有利于少数龙头券商，将开启黄金年代，并有望享受溢价。

    目前大券商PB处于1.44倍附近，仍存在一定价值空间。

    “经济退，政策进”已成共识。中央政治局12月6日召开会议，在针对明年工作的要求中，强调统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，与去年的表述相比，在防风险后面特地加入了“保稳定”。我们认为，在明年的政策取向中，对经济下行压力较大情况下可能导致的地方财政收支压力、就业等问题政府会格外关注，预计会运用底线思维进行逆周期调控。会议要求保持经济运行在合理区间，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官。我们看好货币政策在2020年一季度通过定向降准等工具扩信用，同时考虑第八次金稳会强调发挥政策性金融的逆周期调节作用，以及央行货币政策司司长孙国峰强调发挥PSL资金支持国民经济重点领域薄弱环节以及社会事业的投向，我们预计PSL投放量也会加大。预期2020Q1存在流动性宽松送带来的机会，应积极布局券商板块。

    证监会公布了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务，立体式改革框架基本形成，成熟一项推进一项。本周，历时近10个月的MOM《指引》落地，且中国结算对《特殊机构及产品证券账户业务指南》再次进行修订。《业务指南》将“特殊机构”的范围扩充，除此前的证券公司及其资管子公司、基金管理公司及其子公司、保险公司、信托公司、商业银行、外国战略投资者以外，“商业银行理财子公司”也正式成为特殊市场参与主体之一。与此同时，深交所发布股票期权相关业务规则及指南，意味着周一（12月9日）深交所沪深300ETF期权将可以正式开户。规则制度出炉、开户启动，前期工作准备就绪后，离正式上市交易仅一步之遥。我们在系列政策推进下，预计券商IT接口有望尽快落地，资本市场正规军在不断壮大。

    从当前时点看，未来一段时间仍秉承以业务结构多元化、均衡化来选股，首选少数龙头及逆势向好的券商：

    首选业绩相对优良、业务结构均衡化、多元化的龙头大券商

    重点推荐华泰证券、国泰君安、海通证券等，港股关注中金公司等；互联网券商东方财富。行情受益标的：东方证券、东吴证券等；关注次新股类弹性标的：中国银河、中信建投等，风险偏好高的投资者可积极关注与配置；部分为关联券商未列出。

    风险提示：中美贸易摩擦波动风险；宏观经济下行风险；股市系统性下跌风险；监管政策风险；外资大幅流出风险；信用风险