江西铜业(600362):间接增持FQM 扩大海外铜版图

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:陈彦/董宇博 日期:2019-12-10

事件

    江西铜业发布公告,全资子公司江西铜业(香港)投资有限公司(JCCI)拟以 11.159 亿美元的对价向间接参股公司PIM(江铜持股45%)收购其全资持有的PCH 公司100%股权。PCH 持有海外大型铜矿企业First Quantum Minerals(FQM 或第一量子)18.015%的股权,假如收购完成PCH 将成为江铜的间接全资控股公司。

    评论

    江铜与FQM 的股权联系进一步紧密。根据江铜10 月中旬公告,截至10 月16 日PIM(江铜持股45%)的全资子公司PCH 持有FQM约10.8%已发行股份。根据本次公告,江铜占PCH 的股权比例将由45%上升至100%,且PCH 持股FQM 也已经上升至18%。PCH是PIM 用于收购FQM 股份的特殊目的公司,并无其它实际业务,这意味着交易完成后江铜和铜矿巨头FQM 的联系进一步紧密。

    FQM:海外铜矿巨头之一,扩产空间广阔。根据加拿大 NI 43-101标准,FQM 权益铜资源量为4590 万吨,此外在澳大利亚、赞比亚的2 个镍矿资源量238 万吨。FQM 在赞比亚、巴拿马、秘鲁等地拥有9 个铜矿开发项目,其中3 座已投产,而公司旗下全球最大绿地项目之一的Cobre Panama 已于今年9 月投产,产能有望超过30 万吨/年。FQM 2018 年矿产铜产量60.6 万吨,2019/2020/2021年的指引分别为70-73.5 万吨/84-87 万吨/82 万吨。截至今年9 月30 日,FQM 总资产为245 亿美元,净资产为95 亿美元,2018 年和1-3Q19 公司归母净利润4.4 亿美元/0.58 亿美元。

    交易价格相对合理。我们估算本次交易隐含约9 成来自FQM 的铜矿资源,其余为镍资源,单位铜资源作价约121 美元/吨,考虑到公司仍有6 个未开发项目,我们认为价格相对合理。江铜本次收购价格较FQM 12 月6 号收盘价折价8.5%,当前股价对应32x/20x2019e/20e P/E,收购价格对应29x/18x 2019e/20e P/E。

    海外战略前景可期。财务角度来看,FQM 较大的矿产铜规模有望产生较好的现金流,为江铜带来分红空间,而对于江铜的盈利贡献则主要取决于铜价和FQM 项目的进度及成本。根据FQM 的公告,2019 年指引的铜C1 现金成本1.20-1.40 美元/磅,我们估计处于全球成本曲线的中等水平,但随着Cobre Panama 逐步达产,具备进一步改善空间。战略角度,FQM 具有丰富的海外矿山运营经验,而江铜及 FQM 均持有可扩产及待开发的铜矿项目,交易完成后有望带来项目方面的协同,有利于江铜进一步国际化。

    风险

    收购不确定性及潜在竞争;铜价超预期下跌。