呼经开回售违约点评:创造历史还是虚惊一场

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:程晨/肖乐鸣/张继强 日期:2019-12-09

核心观点

    2019 年12 月6 日晚,呼和浩特经济技术开发区投资开发集团(以下简称呼经开)回售违约引发市场关注。我们认为城投偿债能力取决于区域协调能力、偿债意愿和再融资,呼经开具有一定公益性和投融资属性,属于投资者认知中的城投。呼经开主体信用资质较弱,所在区域财政实力较弱,融资渠道不畅,且涉及多起非标逾期、诉讼,流动性已经较为紧张。呼经开回售违约可能最终将得以妥善解决,但该事件反映的城投风险从非标向债券蔓延的趋势不可小视,建议防范尾部城投流动性风险和信用风险,调整后债务率指标、城投融资结构、非标数据可以作为尾部风险的观察视角。

    城投偿债能力取决于区域协调能力、偿债意愿和再融资,博弈特征明显

    城投分析框架与产业债迥异,城投平台普遍缺少自身造血能力,偿债能力取决于地方政府支持能力、支持意愿、城投再融资难度。我们建议从地方政府经济环境和融资结构,债务率的现状和走向来分析地方政府偿债能力;从城投和政府的关系、业务的类型、历史的支持到位程度等来分析支持意愿;从政策松紧判断再融资难度。部分已经出现债务接续困难的弱资质地区,城投信仰背后是地方政府的腾挪能力,所以城投平台和上级政府的关系,发行人对资本市场的了解程度,发行人和投资人的沟通与博弈均是影响个体是否偿付的重要因素。

    呼经开属于投资者认知中的广义城投

    呼经开是否是城投得到债券市场广泛关注。从呼经开从事业务属性、与政府往来关系来看,根据评级报告,呼经开唯一股东和实控人为经开区财审局,主要从事基建和保障房业务,在资产划拨、增加注册资本和财政补贴等方面得到了当地政府大力支持,而且有子公司包括在银保监会平台名单内。因此,结合业务属性、政府关系、子公司列入平台名单等情况,呼经开属于投资者认知中的城投平台,具有一定的公益性、投融资属性。

    呼经开主体信用资质如何?

    呼经开所在区域财政实力较弱,公司自身从事业务公益性较强,较依赖政府回款和补助,融资渠道不畅,非标占比高;涉及多起非标逾期、诉讼,流动性已经较为紧张。呼和浩特经开区是内蒙古3 个国家级经开区之一,2018 年公共预算收入仅15.8 亿元。公司是经开区基建主体,基建等收入占营业收入90%以上,收入和现金流较依赖政府项目回款和补助。2018年以来中江信托、国药租赁、皖江金租、平煤神马建工等分别因资金问题对公司提起诉讼,公司流动性风险较大。

    后续能否妥善处理对债券市场影响较大

    呼经开回售违约可能最终得以妥善解决。PPN 为私募发行品种,持有人集中,公开信息披露较少,本次回售违约的曝光不排除是持有人为争取博弈筹码所为。回售违约后续是否能妥善解决依旧存在变数,存在最终兑付变为“技术性”违约的可能。即使妥善解决,该事件反映的城投风险从非标向债券蔓延的趋势不可小视,建议防范尾部城投流动性风险和信用风险。

    建议把握城投债资质下沉尺度、从基本面视角研究区域和个体

    2019 年以来城投债已经成为投资者信用下沉重点,但城投信仰不能绝对化,我们仍强调把握资质下沉尺度、从基本面视角研究区域和个体。调整后债务率指标、城投融资结构、非标数据可以作为尾部风险的观察视角。

    隐性债务置换带来城投基本面边际改善,板块仍有挖掘价值,但是弱地区、弱资质、债务率高企和债务结构不合理的城投存在尾部风险。另外发行人对资本市场的了解程度和协调能力或将成为偿债的重要变量,特别是私募品种中,投资人更应该多了解发行人偿债意愿和协调能力。

    风险提示:城投非标逾期事件持续发生、风险事件向债券市场蔓延