食品饮料周报2019第48期：白酒消费税维持不变 看好榨菜投资机会

12 月2 日-6 日，食品饮料指数涨幅为2.8%，申万一级子行业排名第9，跑赢沪深300 约0.9pct，子行业中乳品（3.7%）、黄酒（3.5%）、食品综合（3.3%）表现较好。本周公布消费税法征求意见稿，明确白酒在生产环节征收20%的从价税，以及0.5 元/500g 的从量税，税赋规则不变，消除市场担忧。我们上周已经判断，白酒税收征收环节如果后移，操作难度复杂，且易造成地方税收不平衡，因此较难实施。白酒景气周期向上，估值回落后板块性价比已高，建议重点关注。我们现阶段看好涪陵榨菜的发展：

    4Q18 由于提价经销商囤货、预收款调节等因素导致报表端基数较高。猜测19 年12 月可能控货进一步降低库存，1Q20 补库存+正常动销，冲刺开门红。考虑报表端基数以及发货节奏调节等因素，建议淡化4Q19 报表业绩，更多期望在2020 年。预计2020 年收入15%-20%，增量来自于：年初补库存+新市场（今年新增县级经销商）+新品类（萝卜、瓶装泡菜等）。

    公司短期逻辑在于业绩的反转回升，中期逻辑在于渠道下沉与营销改革带来的持续增量，长期逻辑在于品类扩展。我们建议白酒持有品牌力强、改革势能不断释放的高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖，优选全国化潜力大的次高端品牌山西汾酒。乳制品中伊利仍有长期配置价值；看好调味品板块的投资机会，海天基本面无忧且有提价预期。当前时点重点推荐业绩反转性标的涪陵榨菜。

    投资组合：优选业绩稳定增长、估值低标的。建议配置贵州茅台、中炬高新、山西汾酒、伊利股份。（1）贵州茅台：3Q19 营收增速低于预期，主因在于经销商数量减少导致客观上发货量不足，以及直营渠道下半年理顺，三季度效果未能完全体现。随着后续直营渠道更加顺畅，直营占比将进一步提升，全年增长目标完成概率大。长期来看茅台供需偏紧格局不变，渠道价差较大，价格提升空间充足。（2）山西汾酒：3Q19 业绩增54%超预期，原因在于终端动销顺畅导致营收增速加快，以及销售费用率大幅下降。公司精耕终端、配合拉动政策，库存回归低位，四季度轻装上阵，全年业绩确定性较强。（3）伊利股份：3Q19 业绩超预期，主因在于销售费用率大幅回落。公司股权激励方案出台，我们更应理性看待公司未来发展。

    伊利处于平台化发展初期，新市场、新业务拓展，未来大概率可获得长期持续稳定的发展。且目前估值已在合理区间，仍有较好配置价值。（4）涪陵榨菜：短期逻辑在于业务触底反弹，中期逻辑在于渠道下沉与改革带来的持续性红利，长期逻辑在于品类扩张。目前拐点已渐行渐进，估计四季度业绩触底，2020 年大概率业绩反转。

    风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险。