先导智能转债投资价值分析:国内需求放缓 期待海外增量

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:房铎/陈健恒/杨冰 日期:2019-12-09

事件

    先导智能发布可转债发行公告,规模10 亿元,申购日为12 月11 日(周三)。

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    关键申购信息:

    1、发行规模10 亿元,设股东配售及网上申购,T 日定在12 月11 日(周三);2、原股东按照每股1.1344 元的额度配售转债,代码380450,先导配债;3、网上申购无定金,上限100 万元,代码370450,先导发债。

    正股基本面方面:先导智能主要为锂电池、光伏电池组件、薄膜电容器和3C 产品制造商提供自动化成套设备及解决方案,是国内主要的锂电池制造设备提供商,海外销售占比低。目前锂电池设备业务对收入及毛利的贡献比例均达到80%以上,主要客户包括宁德时代、宁德新能源、比亚迪、国轩高科等国内主流锂电厂商,集中度较高。2019 年新能源汽车需求下滑导致主要锂电厂商产能投放行为趋谨慎,使得公司业绩增速整体回落,前三季度营收32.16 亿元,同比增长19.3%,归母净利润6.35 亿元,同比增长16.1%。截止二季度末公司在手订单约50 亿元,存货中发出商品总额15.3 亿元(订单覆盖率100%),目前订单对明年的业绩增长提供了保障,而明年海外需求更为重要:CATL 欧洲工厂有望带来订单增长,海外锂电需求或将接棒国内。(更多分析见后文)正股估值偏高,市值中等,弹性一般,股价尚在高位整理;实控人有未完成减持、定增方尚未减持完毕。正股当前P/E 41.8x,P/B 9.02x,处于历史较高水平(P/B 过去一年75%分位),估值向上突进的空间受限。正股市值接近350亿元,规模中等,180 天历史波动率45%,弹性一般,股价近期在7 月高点和4 月高点间震荡整理,波动率回升速度降低,突破能力待确认。正股前三大股东均为实控人参控股企业,2018 年三季度起开始有减持行为,目前第二大股东仍有未完成的减持计划(时间到明年7 月前,减持不超过总股本的3%)。公司通过定增收购珠海泰坦新动力引入的股东亦没有减持完毕。此外,正股历史减持多发生在股价高点(所涉股东与现在不同)。

    条款方面,转债规模中等,初始平价不低,债底尚可,下修触发线为90%。本期转债10 亿元,初始转股价39.15 元,平价在100.6 元,对正股稀释作用弱;转债评级AA,期限6 年,票息分别为0.3%、0.5%、1%、1.5%、1.5%、2%,到期赎回价110 元,面值对应的收益率为2.41%,债底约86.5 元,保护性一般。附加条款方面,下修为【15/30,90%】,其余为主流设置。

    正股基本面资质较好,在手订单保障明年业绩,海外或仍有增量。正股估值较高,弹性一般,当前位置可能动能不足,不过顶部阻抗已经得到一定缓释,整体形态不差的情况下,短期重在节奏把握。转债规模中等,条款的保护不差,当前平价下我们预计上市定位可能在113-115 元,建议参与申购,上市后可把握估值低点介入。

    中签率方面,我们假设配售比例60%,网上申购资金1.2 万亿元,则中签率可能在0.033%。

    正股基本面分析

    先导智能主要为锂电池、光伏电池组件、薄膜电容器和3C 产品制造商提供自动化成套设备及解决方案,是国内主要的锂电池制造设备提供商,海外销售占比低。公司从薄膜电容器设备起步,通过技术延伸进入锂电池设备、光伏自动化设备、3C 智能检测设备等领域。公司已逐步掌握了包括自动卷绕技术、高速分切技术、叠片技术、涂布技术和化成分容技术在内的多项关键性生产技术,在自动卷绕技术上具备领先优势。2017 年收购珠海泰坦新动力后,公司具备了锂电池全产线设备供应能力,目前锂电池设备业务对收入及毛利的贡献比例均达到80%以上。公司主要客户包括宁德时代、宁德新能源、比亚迪、国轩高科等国内主流锂电厂商,客户集中度较高;光伏设备板块已经覆盖了通威、隆基、阿特斯等主要光伏企业,电池片焊接机为代表产品;3C 设备板块目前最大的下游是面板检测,业务一定程度可以对标精测电子。此外,公司还同特斯拉、LG 化学、松下等国外企业达成合作协议,但目前海外销售比例仍然很低(5%左右),未来空间较大。

    在手订单充足,但需求放缓降低锂电厂商投资意愿,明年海外市场或接棒。今年以来国内新能源汽车销量增速持续走低,导致主要锂电厂商的产能投放行为趋谨慎,上半年公司主要依靠亿纬锂能、万向、中航锂电等二线厂商招标获得订单增长,龙头锂电厂仍没有集中开始大批量招标。截止二季度末公司在手订单约50 亿元,存货中发出商品总额15.3 亿元(订单覆盖率100%),由于公司项目周期较长(建成一般3-6 个月,验收约6-12 个月),目前订单对明年的业绩增长提供了保障。明年海外需求可能更为重要:CATL 欧洲工厂已正式动工,有望在2020 年为先导智能提供关键订单增长。此外,由于海外产线自动化程度更高、单线投资额更大,LG 化学、特斯拉、Northvolt 等海外客户或能提供毛利率更高的订单。中金研究认为“未来几年欧洲动力锂电池行业增速将有望超过国内成为全球增长最快的地区”。

    业绩表现上,2019 年公司业绩增速整体回落,前三季度营收32.16 亿元,同比增长19.3%,归母净利润6.35 亿元,同比增长16.1%,毛利率环比相对下滑,主要系光伏类产品拖累,现金流整体保持稳健。总体来看,公司是国内锂电池设备的优秀供应商,技术实力和客户关系均有保障,能抵御下游需求波动,海外市场需求是未来重点。光伏及3C板块不是主力领域,对业绩的支撑作用有限。