上汽集团(600104)重大事项点评：销量调整 安全边际显现

　　事项：

    　　公司发布11 月产销快报，集团口径全月批发58.2 万辆，同比-9.6%、环比+6.9%。

    　　评论：

    　　上汽大众恢复正增长，上汽自主延续微增，上汽通用、上通五菱继续下滑。

    　　1）上汽大众：20.7 万辆，同比+4.3%、环比+23%；边际增量主要来自于朗逸（11 月销售5.3 万辆）、帕萨特（2.6 万辆）、桑塔纳（2.4 万辆），环比增量分别为1.2 万、0.5 万、0.4 万辆。

    　　2）上汽通用：11.9 万辆，同比-34%、环比-13%；边际减量主要来自于威朗（0.4万辆）、赛欧（0.5 万辆）、科鲁泽（1.0 万辆），环比减量分别为0.7 万、0.4万、0.3 万辆；同比减量主要来自于科沃兹、威朗、英朗，减量分别达2.6 万、1.6 万、1.3 万辆，其中科沃兹主要受到停产影响。凯迪拉克本月1.7 万辆，同比-20%、环比+20%。

    　　3）上汽乘用车：6.4 万辆，同比+0.8%、环比+5.0%，保持平稳恢复；RX5、RX5 MAX（RX5 系列合计2.0 万辆）、i5（1.0 万辆）销量过万。

    　　4）上通五菱：16.0 万辆，同比-12%降幅略扩大4PP、环比+6.7%。

    　　1H20 关注通用系回升。通用销量负增长已有17 个月（2019 年6 月暂时回到+0.2%），一方面受行业和竞争影响，另一方面下半年以来的加速下滑受到车型供给短缺影响，我们预计明年车型重新上市后将提振销量。五菱负增长16个月，主要受中低端需求萎缩影响，但下半年新车上市。降幅开始收窄，1H20将迎来低基数时段。市场对通用系的悲观预期已在股价中，但在明年的低基数、新车供应、中低端需求恢复背景下，基本面数据连同预期有改善空间。

    　　2H20 关注大众MEB、奥迪进展。11 月初，大众MEB 新工厂已落成，为国内首个新能源专用平台工厂，设计产能36 万辆，预计2020 年10 月投产。上汽大众奥迪也在不断推进，除Q4 e-tron 外，预计将量产A7L，豪华车项目未来也将给上汽大众带来相对更高的盈利能力以及增量。

    　　估值回落，安全边际显现。公司目前PE TTM 9.1 倍，和股价回到4M17 水平，并略低于22.80 元的员工持股价（2016 年）；PB 1.1 倍，达到2014 年以来的最低水平。上汽集团依然是行业配置之选，我们判断股价催化剂为行业基本面右侧的确立，目前已进入低估区间，安全边际明显；与华域2019 年的差异走势也带来了风险收益比的相对调整。

    　　投资建议：我们维持公司2019-2021 年归母净利286 亿、319 亿、350 亿元预期，同比增速分别为-21%、+12%、+10%，对应当前PE 为9.3、8.3、7.6 倍。

    　　维持2020 年目标PE 10 倍，维持目标价27.3 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：宏观经济不及预期、中低端需求恢复不及预期、公司成本控制不及预期，上汽通用及五菱表现不及预期。