16呼和经开PPN001违约点评-所谓信仰和金边属性

类别:债券 机构:中信证券股份有限公司 研究员:明明/李晗 日期:2019-12-09

市场没有平白无故的“所谓信仰”,城投也没有不可打破的“金边属性”。这两个词从出现就是无根之水,定性与定量相结合才是中国特色信用债市场投研的立足之本。

    行稳致远唯有抱朴守拙,戒急用忍方能守正出奇。市场没有平白无故的“信仰”,城投也没有不可打破的“金边属性”,遵循基本面的价值挖掘仍是核心法则。

    但是由于基本面的分析取决于投研端个体出生、成长、生活到学习逐步接触社会的过程,价值挖掘也会受信息获取度和买入卖出决策所影响,正如听过很多哲理依然举步维艰。围绕从区域到个体的基本面分析方法,定性与定量相结合的调研和对比维度,最后依据符合内部风控和投资策略的筛选方案,是2020年低资质城投债火中取栗的投资策略。

    基本面叠加区域金融实力,违约从非标蔓延至债券。呼和浩特GDP 增速弱于全国平均,且工业占比较低,同时财政压力增大,基本面薄弱,呼市经开区财政收入、工业产值占全市比重均较低。呼和浩特近年贷款余额增速放缓,区域金融实力本就偏弱,随着2018 年9 月7 日呼市经开区原党工委书记被查,区域贷款支持趋紧,金融环境进一步弱化,或为引致信托违约的导火索,并在随后蔓延至融资租赁,直至本次定向融资工具的回售违约。

    低资质城投非公开品种不确定性增加,到期行权压力更为突出。城投非标舆情不绝于耳,且后续进展大都处于待解决状态。大多数城投非标舆情集中在市场共识的敏感区域,行政级别集中在县级市。从规模上看,非公开城投债券到期行权规模在2020 年下半年更为突出。从事件本身来看,呼经开PPN001 违约事件或使城投在宽松周期有边际收紧可能,低资质城投估值恐有回调风险。

    从呼和经开事件得到的启示。对于经济体量弱、财税规模尚未成型、金融活跃度不高、非标违约频发、直接融资以非公开债券为主、信息披露缺失、管理层出现较大调整的主体而言,其对于违约的态度模棱两可。事件的最终解决我们仍然期望于当地区域以及上级政府的协调,毕竟短时间完全打破刚兑和区域信用破产的孰轻孰重不言而喻,但此类情况的产生不得不让债券投资者未来对可投标的更趋谨慎。

    市场恐惧总有机构在摩拳擦掌,城投机会仍大于风险。是否下沉城投、能否触碰地产债、民企债能不能投这三大问题在结构性资产荒下被频繁讨论。对于城投下沉而言,资金环境显得尤为重要,对于发行人而言,再融资的便利度决定于资金链风险,而对于投资而言,是否有新增资金入场成为收益考量核心因素。

    宏观来看,逆周期调节趋势不改,制造业利润短期内难复苏是产业城投跷跷板的核心,微观来看,个体违约势必对区域利差产生影响,也会对城投不同级别的品类产生冲击。接下来如果市场估值反弹有利于负债稳定的投资者火中取栗,那么中长期来看城投在逆周期环境下投资机会仍大于风险。

    风险因素:政府协调意愿不足,违约最终解决方案低于市场预期,资金面出现收紧,信用分层持续恶化,资金传导不畅导致再融资难度加大等。