建发股份(600153)跟踪报告:一级开发项目进入释放期 当前5倍PE+5-6%股息率 未来或存稳定分红预期 “强推”评级

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:吴一凡/刘阳/王凯 日期:2019-12-09

  土地一级开发项目进入业绩释放期,储备仍丰厚。1)2018 年起,一级开发项目进入业绩释放期:公司较早介入厦门岛内土地一级开发业务(后埔-枋湖片区),但一级开发节奏存在开发期长,释放期集中的特征,如14-17 年岛内没有相关收入,但18 年其开始贡献利润。18 年公司出让两幅地块,建筑面积24.69万平,成交额95 亿,均价3.8 万/平,带来利润贡献约14 亿(占18 年归属净利的约30%)。2)2019 年已出让一幅,正挂牌一幅。11 月19 日公开出让地块13.2 万平建面,成交额59.4 亿元,均价4.5 万/平,测算贡献利润约9.3 亿元左右;12 月公司公告拟继续挂牌出让地块,建筑面积17.45 万平方米(拍卖时间12 月24 日),按照4.5 万/平价格测算,预计该项目带来利润贡献约12亿元,但考虑结算时间或体现在2020 年。3)后续储备仍丰厚,或至少带来40 亿元利润。考虑19 年两幅地块出让后,公司后埔-枋湖片区剩余待平整-开发的建筑面积仍有62.6 万平,测算可带来利润44 亿元。4)积极开拓其他一级项目。除后埔-枋湖片区外,厦门岛内及岛外仍有可观的旧村改造项目可开发,公司在一级开发中已经形成了品牌优势,预计未来可持续获取项目,如我们查阅厦门市湖里区政府公告,2018 年底钟宅片区旧村改造项目已经开始,项目方为禾山建设(建发房产子公司),预计建筑面积或达40 万平。5)建发房产二级开发新项目未来由控股子公司建发国际负责,借力港股平台发展。

      建发房产未来主要负责一级开发、商业运营等业务板块,控股子公司建发国际(H 股)未来主要负责房地产二级开发、物业管理及新兴投资业务。借助港股平台,未来可发挥融资作用,助力地产业务做大做强,同样利于公司发展。

    供应链业务:09-18 年公司供应链业务收入复合增速23.8%,毛利增速16.6%,供应链业务毛利率水平从5%降至3%以内,19H1 同比略有提升。我们认为从2 个维度来看:1)低毛利率本身会构建供应链业务的竞争壁垒,从而使得行业集中度提升;2)多品类互补分散风险,长链条业务扩充增值服务。公司处于全国领先地位的产品如钢材,纸浆等对B 端带有周期性特征的服务,也有对C 端汽车、红酒等消费类产品的服务,未来可进一步延伸C 端产品来分散业务风险。而国际业务因链条长,各环节增值服务拓展空间大。因此我们认为公司供应链业务的毛利率或企稳,未来收入增速维持在15%左右。

    换个角度:或成为稳定分红类标的。公司连续19 年分红,累计分红78 亿,分红率25%,上市以来股权再融资仅60 亿。过去分红比例存在波动,但我们发现H 股平台建发国际18 年分红比率超过60%,而建发A股分红比例升至30%,供应链公司厦门象屿近年持续分红,尤其19 年中期再度分红。我们认为随着业务稳定发展,风险更为可控,该类公司可能逐步成为稳定分红标的。

    投资建议:极低估值+高股息,维持“强推”评级。1)盈利预测:考虑12 月地块利润或确认在2020 年,我们预计2019-21 年归属净利分别为47.2、53.6及59.2 亿元,原预测为(56.2、59.9 及63.6 亿元),对应PE 为5、4.4 及4倍,估值显著低于可比公司。2)我们预计未来公司分红比例或稳定在25-30%,则相对应2019 年每股分红0.42-0.5 元,对应股息率5%-6%,按照目标股息率4%,对应股价至少10.5 元,较现价25%空间,强调“强推”评级。

    风险提示:房地产行业政策性风险,大宗商品业务风险。