宏观策略周报
一、宏观环境评述
上周中美经贸磋商继续推进，本周末（12 月15 日）将迎来关键节点，本周四（12 月12 日）同样会迎来英国议会大选这一关系到英国脱欧进程的关键事件；11 月中外制造业PMI 均环比好转，全球制造业PMI 已经连续4 个月环比回升，美国11 月新增非农就业远超市场预期，经济企稳信号进一步增加；中国央行行长易纲撰文《坚守币值稳定目标，实施稳健货币政策》指出中国中长期内还将保持正常的货币政策，中共中央政治局会议提出明年要保持经济运行在合理区间，坚决打好打赢三大攻坚战，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官，下周将迎来美联储年内最后一次议息会议。
11 月份中国官方制造业PMI 为50.2%，为连续6 个月萎缩后的首次扩张，其中新订单指数和新出口订单指数均有不同程度的回升，显示内外需都有都有改善；虽然这里面有圣诞节/春节备货的季节性因素，但是历史数据并没有显示出如此明显的季节性变化。另外海外主要经济体制造业PMI 也大多环比改善，我们认为海内外的逆周期调节政策已经对全球经济产生正面作用，全球经济2019 年底前后企稳弱复苏的概率在进一步增大；假如国际贸易形势进一步缓和，英国脱欧僵局得到解决您，那么2020 年全球经济回升力度会进一步上升。从企业行为看，11 月原材料库存指数环比小幅上升但仍低于48%而产成品库存指数则进一步下滑至年内最低值，说明企业仍处于下游需求好转、企业顺势去库的被动去库存阶段而还没进入到主动加库存阶段，这也体现在采购量指数和购进价格指数上面，因此在面临国际贸易形势的不确定性因素下，企业投资经营心态还比较谨慎。当然这也说明一旦后期不确定性减少，企业主动加库存行为叠加低库存状态对工业原材料价格会有类似于2016 年的较大幅度提振。
从国际上看摩根大通全球制造业PMI 和服务业PMI 均有所回升，综合PMI 达到2019 年5 月份以来的次高值，全球经济企稳回升信号进一步增强。其中欧元区制造业PMI 连续两个月回升，但服务业PMI 有所回落，而美国ISM 制造业PMI 和非制造业PMI 均环比回落，日本制造业PMI 连续7 个月低于荣枯分界线，显示国际贸易形势以及英国脱欧僵局对欧美经济的持续拖累作用，而且近期欧美贸易形势也有恶化迹象。另一方面中国、印度和巴西制造业PMI 均回到或保持在50%上方，我们认为随着强势美元对新兴经济体的压制作用进一步减轻，以及逆周期调节政策逐步发挥作用，2020 年新兴经济体经济增长前景会有明显改善。
11 月美国新增非农就业26.6 万人，远超市场预期；分行业看近12 个月生产业月均新增2.63 万人，较2018 年的月均5.18 万人几乎减少一半，反而制造业新增就业略有增加。这说明美国特朗普政府并没有让制造业回流美国，美国制造业反而因为特朗普政府挑起的国际贸易纷争而受损，2018 年至2019 年上半年美国经济表现出色是因为税改新政的刺激作用；但随着积极财政政策效力的逐步减退，2019 年下半年以来美国经济增长前景愈加疲软，这是2019 年下半年美联储连续三次降息的主要原因。当然由于美国经济的支撑在于服务业和居民消费，美联储宽松货币政策总体上能够对冲国际贸易形势对美国经济的负面作用，我们预计中期内美联储会维持政策利率不变以避免干扰美国大选形势。
中共中央政治局12 月6 日召开会议分析研究2020 年经济工作，会议认为今年以来面对国内外风险挑战明显上升的复杂局面，全党全国贯彻党中央决策部署，坚持稳中求进工作总基调，以供给侧结构性改革为主线，推动高质量发展，做好“六稳”工作，保持经济社会持续健康发展，三大攻坚战取得关键进展，改革开放迈出重要步伐，供给侧结构性改革继续深化，科技创新取得新突破，人民群众获得感、幸福感、安全感提升，“十三五”规划主要指标进度符合预期，全面建成小康社会取得了新的重大进展。
会议指出，2020 年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，我们要实现第一个百年奋斗目标。做好明年经济工作，要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的十九大和十九届二中、三中、四中全会精神，紧扣全面建成小康社会目标任务，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持以改革开放为动力，推动高质量发展，加快建设现代化经济体系，坚决打赢三大攻坚战，全面做好“六稳”工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官。
会议强调，当前和今后一个时期，我国经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有变。我们要坚持用辩证思维看待形势发展变化，增强必胜信心，善于把外部压力转化为深化改革、扩大开放的强大动力，集中精力办好自己的事。要坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架，坚持问题导向、目标导向、结果导向，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，运用好逆周期调节工具。明年要坚决打好三大攻坚战，确保实现脱贫攻坚目标任务，确保实现污染防治攻坚战阶段性目标，确保不发生系统性金融风险。要加快现代化经济体系建设，推动农业、制造业、服务业高质量发展，加强基础设施建设，推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局，提升科技实力和创新能力，深化经济体制改革，建设更高水平开放型经济新体制。
二、大类市场分析
2.1 商品与贵金属
年初贵金属延续2018 年四季度以来由于全球经济衰退和美联储宽松预期而催生的上涨趋势，而随着2 月份起全球经济弱企稳和美元指数企稳回升贵金属开始偏弱调整；5 月份中美贸易形势突变，贵金属止跌构筑底部；5 月底特朗普以关税施压墨西哥解决移民问题，市场避险情绪高涨，美债收益率大跌、美国股市调整和美元指数破位下行，贵金属在多重利好综合作用下突破下跌趋势线；而后中东美伊博弈加剧、英国无协议脱欧风险上升、中美贸易形势持续恶化、日韩贸易纠纷、港独台独闹事、阿根廷总统选举以及环球央行新一轮宽松等事件，推动伦敦黄金突破1500 美元/盎司关口；9 月5 日以来贵金属出现较为明显的震荡调整走势，因为中美贸易紧张形势趋于缓和、英国脱欧僵局出现积极进展，市场风险偏好回升，贵金属和主权债券的避险需求有所减少；但美国总统弹劾进程扰乱美国经济社会秩序，美国经济处于下行周期尾端美元指数偏弱，以及中美地缘政治风险升温，为贵金属提供了若干支撑。
展望后期，我们认为全球经济形势将于2019 年底前后触底回升进入弱复苏格局，中美贸易形势缓和和英国脱欧僵局破冰将降低贵金属的避险需求，全球股市和实际利率趋于上升，目前支撑贵金属价格的部分利多因素将有所减退，2020 年上半年贵金属还将延续自2019 年9 月份以来的偏弱调整趋势；但是中美已经进入中长期新冷战对抗格局，国际贸易体系重组还将继续进行，由此带给贵金属的避险需求不可根除，因此贵金属价格调整空间也相对有限，如果伦敦黄金回落到1350-1400 美元/盎司附近建议积极吸纳。技术上看黄金价格已经突破1400 美元/盎司的六年压力位，长期内贵金属价格还将继续上涨，上方第一压力位为1850美元/盎司。结合人民币汇率来看，国内黄金现货价格此轮调整底部为285-300元/克；我们预计黄金价格在2020 年中期前后调整到位，随后蓄势上涨。
上半年国际油价和铜价先是在中美有望达成贸易协议的乐观情绪和全球经济在逆周期调节政策刺激下企稳回升预期下延续反弹，但英国脱欧僵局持续拖累欧洲经济，宏观债务杠杆率和通胀压力回升中国回撤部分逆周期调节政策，美国页岩油产量大增美国原油库存反季节累积，5 月份之后中美贸易形势持续恶化全球经济衰退风险不断升温，国际油价和铜价相继开始调整。6 月份之后美伊中东紧张局势以及OPEC+延长减产协议至2020 年一季度等利好因素推动原油价格企稳反弹，6 月底以来全球央行新一轮宽松对于油铜有提振作用，但8 月份中美贸易形势恶化、中国经济前景黯淡使得油铜反弹夭折；9 月中旬以来由于中美贸易形势缓和、英国脱欧僵局破冰，全球经济增长前景改善，油铜价格再次企稳反弹。展望后期，在中美贸易紧张形势趋缓、英国脱欧僵局破冰的影响下，在中美印积极财政政策以及环球央行货币宽松的综合影响下，全球经济有望在2019 年低左右触底回升，中国经济增长前景也将有所改善，我们预计国际原油和有色金属震荡筑底后有望走出一波上涨行情。
2.2 国际主要汇率
2019 年初美元指数延续2018 年12 月以来的下跌趋势，2 月份至5 月份相对经济增长差异以及欧洲地缘政治风险所带来的避险需求使得美元指数偏强上行；而5 月底之后特朗普政府以关税武器处理非经济问题所引发的市场恐慌、美债收益率大跌和美联储宽松预期终于成为压倒美元指数的最后一根稻草，美元指数三浪下跌并破坏2 月份以来的上涨趋势。7 月份至9 月份由于美国经济数据重新体现出相对海外地区的稳健性，即使美联储多次降息而且特朗普口头干预，美元指数还是企稳反弹且冲击100 关口；但10 月份以来美国经济数据大多不如市场预期，美国经济跟随其他地区明显走弱，而且中美贸易形势缓和和英国脱欧僵局破冰也降低了避险需求，因此美元指数跌破7 月份以来的上升趋势。展望后期，我们认为美国经济依然具备相对欧洲的稳健性，美联储降息将是有限度的而且美联储重新扩表并非QE，这将从根本上限制美元指数的下跌幅度；然而美国经济周期相对落后于其他经济体，现在是新兴经济体率先企稳而美欧继续下行，这将改变跨境资金的流动方向，而且中美贸易形势缓和英国脱欧僵局也降低了美元的避险需求，因此我们预期美元指数将在中期内偏弱运行，下方支撑位依次为96、94。
2019 年伊始在中国经济企稳弱复苏以及中美贸易谈判所带来的政治压力下人民币兑美元汇率持续回升，但人民币对美元汇率在6.6 附近缺乏上升动力；5月份由于中美贸易谈判形势突变，人民币兑美元汇率急贬至6.95 附近，央行通过发行离岸票据、强化逆周期因子作用以及干预离岸市场远期汇率掉期交易等手段干预汇率市场；6 月底中美元首会晤决定重启贸易谈判所带来的政治压力减轻人民币汇率贬值压力，同时中国金融开放也有利于提高外资对人民币资产的吸引力，人民币兑美元汇率小幅升值至6.85 附近；8 月份中美贸易形势持续恶化，8 月5日美国财政部将中国定义为汇率操纵国，而且香港台湾地区地缘政治风险也急剧升温，人民币兑美元汇率终于冲破7 关口；8 月底以来中美贸易形势持续缓和，人民币兑美元汇率偏强运行且一度升破7 关口。总体上看中国经济内生动力较弱，但金融市场对外开放以及扩大市场准入对人民币汇率是一个中期利多因素；如果中美贸易形势持续好转同时中国经济增长前景改善，那么未来半年内人民币对美元汇率会呈现小幅升值趋势，上方压力位分别为6.85、6.65。
2.3 债券收益率
2019 年欧美国债收益率曲线延续2018 年11 月份以来的下行趋势，美国/日本/德国/意大利10 年期国债收益率分别下降122BP、31BP、97BP 和172BP，一大批欧洲长期主权债券收益率跌入负值区间，美国2/10 年期国债利差出现倒挂；其主要原因在于国际贸易紧张形势和英国脱欧僵局对全球经济的边际负面冲击逐渐加大，而且国际贸易形势和英国脱欧僵局所带来的不确定性提升了主权债（和黄金）作为安全资产的避险魅力，可以说现在欧美主权债涨幅已经远远超过经济基本面所反映的价值，具有较为明显的泡沫特征。9 月份以来由于中美贸易形势缓和英国脱欧僵局降低了主权债的避险需求，因此欧美国债收益率纷纷反弹，但美国经济增长势头偏弱以及中美地缘政治风险、中美贸易谈判博弈进程限制了美债收益率反弹幅度。展望后期，我们认为在环球央行货币宽松和中美印德积极财政政策的刺激下，在中美贸易形势缓和以及英国脱欧僵局破冰使得全球企业所面临的不确定性有所减退的情况下，全球经济增长将于2019 年底前后触底回升进入弱复苏格局，欧美主权债避险需求减退收益率反弹，美国10 年期国债收益率将反弹至2.5%附近。
面对国际贸易体系重整的严峻挑战，2018 年底中国政府实施了大规模的逆周期调节政策，在避免经济增速断崖式下滑的同时，也产生了宏观债务杠杆率和通胀压力快速上升的副作用；因此在中国经济形势初步呈现企稳迹象时，中国政府就逐步调整货币政策基调，以更积极的财政政策弥补宽松的货币政策；1-4 月份中国国债收益率受货币政策、经济通胀形势和股市冲击等因素影响先降后升；5-8月份中长期国债收益率因中美贸易谈判恶化、地缘政治风险恶化、中国经济增长前景偏弱和中外利差优势而回落，10 年期国债收益率最低接近3%；9 月份之后由于食品CPI 高涨而工业品PPI 通缩，而且中美贸易形势趋于缓和，国债收益率短降长升陡峭化。
展望后期，我们认为在环球央行货币宽松和中美印德积极财政政策的刺激下，在中美贸易形势缓和以及英国脱欧僵局破冰使得全球企业所面临的不确定性有所减退的情况下，全球经济将于2019 年底前后进入弱复苏格局；中国经济增长内生动力依然较弱，但在外部环境改善以及内部积极财政政策支持下，中国经济增长前景也将有所改善。在环保政策、非洲猪瘟带来的猪周期影响下，中国CPI 将在半年内高位运行甚至短期突破4.5%，全球经济弱复苏也会使得PPI 跌幅收窄并且转正，因此经济增长与通货膨胀两因素均不利于国债，我们预计中国10 年期国债收益率中期内偏于上行，上方支撑位为3.5%，同时国债期限利差扩大，信用利差收窄。
2.4 中外股票市场
得益于环球央行货币政策基调转宽松而提供的流动性以及中美贸易谈判所引发的乐观情绪，2019 年初全球股票市场同步反弹；由于中国监管层出于营造牛市氛围便利科创板上市的考虑而放松监管，以及宽松货币和积极财政相结合的逆周期调节政策力度，中国股市在年初的全球股市狂欢中最高录得39%的涨幅。但随着中国宏观债务杠杆率大幅度上升中国央行回撤逆周期调节政策，以及中美贸易纷争、港台地区地缘政治风险和英国脱欧僵局对全球经济增长前景和市场风险偏好的影响，二季度全球股市同步调整。8 月份以来由于中美贸易形势缓和和英国脱欧僵局破冰，金融市场风险偏好的回升抵消欧美经济数据偏弱的影响，全球股市又开始反弹，美国股市又进入创新高节奏；中国股市在猪肉价格大幅上涨通胀预期有可能扩散到其他物价、香港地区动荡地缘政治风险升温以及私募基金年底分红年底减仓的影响下震荡回落，但近期中国经济企稳信号增强，海外资金持续流入，中国股市也出现企稳回升迹象，尤其是2019 年被主流资金漠视的中盘股近期回升态势非常明显。
展望后期，我们认为中美贸易形势缓和以及英国脱欧僵局破冰提升市场风险偏好，环球央行货币宽松和中美印德积极财政政策将推动全球经济增长触底回升，中期内全球股市总体上偏乐观；滞涨风险对中国股市是一大利空，但随着中国资本市场持续改革开放，经济增长前景的改善，以及2020 年春节后通胀压力缓解，中国股市有望打破盘整格局而进入快速补涨期，我们预计中国股市有望回到2018年初位置。
三、资产配置建议
由于中美经济形势对比逆转以及民主党发起的总统弹劾调查明显不利于特朗普，目前美国特朗普政府已经有意与中国达成阶段性贸易协议以掌控贸易纷争负面冲击并更集中精力于2020 年总统大选，而虽然中国抗压能力较强但持续升级的关税壁垒也不利于中国经济长期增长与中华民族伟大复兴，因此目前中美均有达成阶段性贸易协议意愿，我们预计中美有望分别在2019 年和2020 年达成第一第二阶段贸易协议，中美贸易形势在2020 年上半年都会处于较为缓和的状态。
英国新首相鲍里斯·约翰逊与欧盟达成新贸易协议，然而英国议会在拒绝无协议脱欧后继续拒绝该协议，约翰逊带领英国于10 月31 日脱欧的愿望落空；欧盟同意英国脱欧延后至2020 年1 月31 日，而英国议会同意约翰逊的提前大选动议并定于12 月12 日举行议会大选，若保守党获得绝对多数席位则英国议会大概率于圣诞节前通过脱欧协议；我们认为英国脱欧僵局所带来的不确定性已经严重拖累欧洲经济，出身政治世家的约翰逊上台不到半年其政治手段和谈判技巧已经让人刮目相看，无论最终脱欧还是留欧，英国脱欧僵局都有望在约翰逊的推动下得到尽快解决。
另一方面，为了应对中美贸易纷争和英国脱欧僵局对企业投资生产所带来的不确定性以及全球经济衰退阴影，2019 年以来全球央行纷纷调整货币政策基调，美联储暂停缩表、重新扩表并实施三次预防性降息，欧洲央行调降政策利率并重启量化宽松，中国、美国、印度和德国已经或者准备实施积极财政政策。
在中美贸易形势缓和、英国脱欧僵局破冰、环球央行货币宽松和主要经济体积极财政政策的综合影响下，全球经济长达两年的下行期有可能于2019 年底前后结束而进入上行期，目前摩根大通全球制造业PMI 已经连续三个月回升，这将从整体上利好风险资产而不利于避险资产；而国际政经格局重整背景下央行宽松更有可能是推升通胀而不是拉动经济，因此在风险资产中工业消费商品基本面好于股市，在避险资产中债券基本面弱于黄金；我们建议超配原油和蓝筹股，标配信用债、中小股和贵金属，低配利率债。
