电力行业2020年度策略报告：火电拐点已至 配火正当时

主要观点：

    电力市场回顾

    股市表现：今年以来电力行业指数经历年初的一轮行情过后开始下行，自6 月份震荡前行，但始终显著落后大盘表现。与其他行业估值水平相比，电力整体处于中下游位置。

    持仓表现：年初因市场风格切换，风险偏好增强，电力偏防御性的行业吸引力逐渐减弱。公募基金重仓持股数大幅减少，持股市值下滑明显。

    市场电短期承压，但风险可控

    电力市场化改革方案明确提出用“基准价+上下浮动”机制替代现行的标杆电价机制。我们认为短期电价虽然承压，但总体风险可控。长期看市场化电价将有助于疏通煤电的联动机制，有利于平稳火电业绩水平，增强公用事业属性。

    降水偏少，限制装机容量，火电利用小时有望回升全社会用电量下滑叠加水电出力强劲，火电上半年利用小时数大幅下滑。

    下半年，同时我国大面积降水偏少，火电扛鼎作用凸显。此外，煤电去产能以及自备电厂整治将限制装机容量增长，火电利用小时数有望回升。

    煤炭供需平衡偏宽松，煤价旺季不旺

    今年以来，六大发电集团电厂煤炭库存和可用天数都保持在较高水平，下游补库意愿不强。去年冬季国内动力煤价格稳定，并没有因为进入需求旺季而出现通常的价格大涨。即使从2018 年11 月开始的限制进口煤的措施也没有使市场反转。今年年初因部分产煤区生产事故停产检查导致煤炭价格有所上升，自复产以来煤价持续走弱。我们认为随着煤炭供需形势的逐渐宽松，明年煤价仍将面临下行压力。

    水电高成长期已过，高股息抵御利率下行

    水电企业成本中，占比最高的是折旧，因水电机组折旧年限较长，故年折旧额相对稳定。此外，由于水电装机增速趋缓，新增装机的折旧对业绩影响不明显。伴随水电投资规模的下滑，水电企业负债规模得到有效控制，叠加水电高现金流的特性，财务费用将逐年降低，有利于提升公司业绩表现。进入运营期的水电公司更愿意分红，在全球降息的大背景下，水电股以其高股息的特性，更易获得资本市场的青睐。

    投资建议

    随着水力发电回落，我们认为火电的扛鼎作用将进一步凸显。在电改背景下，随着交易电量和交易价格市场化的扩大，具有成本优势和定价话语权的火电龙头将优先受益，建议关注【华能国际】、【华电国际】；水电的公用事业属性最为突出，业绩相对稳定，且高股息率有利于应对市场利率下行。大型水电公司在开发资源禀赋方面具有天然的优势，建议关注【长江电力】。

    风险提示

    电价下调风险、煤价下跌不及预期、用电量增速不及预期