家电行业2020年投资策略:竞争变革估值 三个维度看家电

类别:行业 机构:光大证券股份有限公司 研究员:金星/甘骏/王奇琪/王彦玮 日期:2019-12-06

2019 年回顾:板块/龙头个股超额收益显著。年初至12 月4 日,板块累计上涨51%,领先沪深300 同期涨幅(28%)。2019 年行业需求好于前期悲观预期,经营上、股价上头部公司强者恒强,三大白电龙头实现了收入个位数增长,估值中枢上升至2012 年以来区间中位。“基本面好于2018 年底悲观预期+中长期资金增加”推动核心股票估值上行,带来超额收益。

    需求展望:竣工回暖驱动行业弱复苏,关注个股库存周期。商品房竣工回暖有望自19Q4 逐步兑现,预计2020 年全年竣工面积同比+10%左右。板块受益程度依次:厨电>空调>冰洗,预计2019 年空调/厨电销量同比个位数增长。作为“竣工-交房-购买”这一中观链条的补充,企业库存周期更显性、易跟踪。经过一年多的经营收缩,多数企业库存在底部徘徊,企业和经销商资金流健康,零售或渠道的微小变化,都可能刺激库存周期底部反转,厨电、照明、甚至个别小家电公司都有这种可能。

    经营展望:竞争将是主线,龙头强者恒强。

    竞争仍是主线,竞争扩散,均价走低。沿用2019 年的判断,行业进入存量竞争后,基调从“量价齐升”切换至“抢份额保增长”。随着2019 年上半年美的、“双十一”格力发力,空调进入“双寡头”重塑格局阶段。

    去库存是催化剂,重塑格局是目标,预计未来6-12 个月竞争仍会持续。

    格局趋紧下,产品定价将继续收缩,预计未来6-12 个月空调均价同比中高个位数下行,冰洗提价幅度收窄至走平。

    竞争的另一面,是重塑格局、强者恒强。1)收入端:龙头借助产品和品牌优势,降价带动的份额弹性更大,有望实现零售份额、收入增速继续超越行业。2)利润端:龙头重塑格局的主诉,使得“价格战”不是无底洞,他们会在份额和盈利之间动态博弈。格力家底丰厚、美的可攻可守、海尔冰洗主导,再叠加公司治理的考量,预计“价格战”对龙头盈利影响有限,利润率基本维稳。但二线品牌可能面临收入/利润端的双重压力。

    渠道变革:渠道变革刻不容缓,重视战略升级的公司。1)高效新渠道不仅淡化了线下渠道的壁垒,更倒逼其效率升级,能率先改革渠道的企业就会重获先机,正如2019 年的美的空调,希望看到更多的老树新芽。

    2)渠道变革带动营销模式、消费习惯变化,关注社交电商等新模式带来的产业链投资机会,新宝股份率先破冰,未来还会涌现更多的参与者。

    估值切换:资金结构变化,高ROE 资产估值修复。追求稳定长期回报的海外、长线资金比例持续增加,资金结构变化将推动成熟消费品投资逻辑从之前规模扩张、景气周期逻辑回归现金流本质,壁垒深厚、回报率稳定的白电龙头估值有望获得系统性修复。

    投资建议:1)短期弱化行业周期,重视个股逻辑,关注企业库存;龙头收紧竞争、重塑格局,零售/收入表现有望领跑行业。2)长期渠道变革必须重视,关注战略升级的企业。3)A 股资金面国际化/长期化趋势明显,家电稳增长稳回报的特征逐步强化,重视资金面驱动其估值修复。 短库存/竞争+长变革+稳回报,按这三个维度进行筛选,推荐:1)高ROE低估值龙头:格力电器、美的集团、海尔智家。2)结构性成长机会:新宝股份、九阳股份。3)受益地产竣工弹性/库存周期:华帝股份、老板电器、欧普照明、海信家电。

    风险分析:经济加速下行,地产销量萎缩,成本上行,价格竞争超预期,人民币大幅升值。