债券研究：MLF超额续作 央行操作思路或已发生切换

本报告导读：降准空间受限，降息周期启动，央行会更多依赖利率工具和锁长放短操作。

    摘要：

    MLF 超额续作，央行操作思路或已发生切换。MLF 操作落地，市场反应表明对央行操作存在预期的差异。下一阶段政策猜想：降准空间受限，降息周期启动，央行会更多依赖利率工具和锁长放短操作。当前，利率曲线相对陡峭化，显示当前市场的主要关切点并非资金面，2020 年初的经济开门红和猪通胀才是主要矛盾。不过有一点可以确认，一旦市场所担心的年初这些利空不及已经被上修过的预期或者接近利空出尽时，只要资金面仍然维持偏宽松的态势并形成较为稳定的预期，市场大概率会出现抢跑。

    首次降息后，哪些利率降了，哪些利率没降？回顾11 月央行降息操作，不但通过政策利率的变动释放了较为明确的“信号”，也在各市场（货币与信贷）以及各期限分别采取一致性行动，引导利率曲线整体下移……然而这一轮降息中，不同市场利率反应不一：①货币市场利率小幅上行；②国债利率曲线走平；③票据利率大幅下行；④房贷利率延续上行趋势。

    为何票据利率大幅下降，但其他利率变化不大？11 月份票据市场异常火热，除了各期限利率大幅下行，开票与贴现量均有所上升。票据市场呈现“量升价跌”原因：打击虚假开票导致供给端收缩，信贷达标考核导致“冲票”需求升温，且后者为主要驱动因素。对于债市而言，此次降息似乎不够“有力”，无论是对资金利率还是债券短端利率的引导作用都非常有限，需要大额公开市场净投放“加持”。房贷市场方面，LPR 参考利率下行，并未能引导房贷利率下行，但房贷市场“量跌价涨”，或为递延效应。

    降息对市场利率的传导发生变化，下一阶段怎么看？这一轮政策利率的调整对于各类市场利率的引导逻辑发生了改变。不同以往，本轮宽松为了调整不同行业水位，对定向领域实现引流，在政策利率、市场利率形成以及传导机制三个方面都进行了“干预”。且从历史来看，高通胀和低资金利率环境可以共存，但需要央行操作配合。