宏观经济周报：逆周期调节持续作用货币调控要坚守币值稳定

　　就外围环境而言，美国11 月Markit 制造业PMI 指数延续反弹，但是ISM 制造业PMI 指数则超预期回落至48.1%，其中新订单和就业分项指数均下行，且此后公布的ADP 就业数据也不及预期，这令本就审慎的市场将对即将发布的非农就业数据更为警惕，尽管如此，考虑到美联储此前议息会议的表态以及对于独立性的爱护，短期内的再度降息并不会发生。欧元区方面，在同美国的比差模式中长期落于下风后，终于近期出现边际改善迹象，制造业PMI 终值进一步上修，欧元区、德国和法国的制造业PMI指数分别较初值上修0.3、0.3 和0.1 个百分点至46.9%、44.1%和51.7%，区内经济信心的回暖值得关注。

    就国内环境而言，11 月制造业PMI 在连续6 个月低于荣枯线后重回扩张区间，升至50.2%，其中生产和新订单指数分别明显回升至52.6%和51.3%，显示供需两端均有所改善，对比新订单和新出口订单可见内需依旧是需求改善的主力，这表明逆周期调节持续发挥作用。对于货币政策，继国庆前的新闻发布会后，易刚行长在《求是》杂志上发表题为“坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策”的文章，更为详尽地阐述了管理层的思考。结合两次表态，我们可以清晰的看出，在经济维稳的现实诉求下，货币政策必须坚持逆周期调节这一主导方针，但是大力度的全面宽松并不可取，即便是以精准滴灌为主导的结构性政策也不可过度使用，相较于CPI 高涨的压制，降息的阻碍更多来自于“守护好老百姓手里的钱”这一诉求，及“中国人储蓄有息的传统文化”。

    　　因此，我们坚持此前的一贯看法，在需求扩张乏力的情况下，货币政策的逆周期调节更多地是为积极的财政政策提供助力，以提升财政刺激效果，在总量层面要做到同潜在产出和物价稳定相匹配，不可过力，调控重点在于理顺信用传导机制，否则精准滴灌也难以形成高效的良性循环。

    就高频数据而言，下游方面，房地产成交回升明显，食用农产品价格进一步回落，但降幅明显收窄。中游方面，钢铁价格止升回落，高炉开工率略有回升，库存去化态势有缓和迹象；水泥价格继续抬升，其中华东地区涨势趋缓，中南地区则环比回落。上游方面，焦炭价格小幅下降，动力煤价格延续低位徘徊，工业金属中铜价低位震荡，铅锌价格持续走低，贵金属有所反弹，原油价格震荡缓升。

    　　风险提示：国内外经济下行超预期