信用债市场周报:2018年年中以来信用债期限利差走势复盘

类别:债券 机构:华西证券股份有限公司 研究员:樊信江/颜子琦/孙嘉伦/张伟 日期:2019-12-06

2018年年中以来信用债期限利差走势复盘

    2018 年年中以来,信用债期限利差走势大致经历了七个阶段,其中长端收益率主要影响因素包括经济基本面变动、外部因素扰动、通胀压力以及资产荒下“拉久期”的投资行为;而短端收益率影响因素更多为降准、降息或短期内流动性冲击带来的资金面扰动。相比于高等级信用债,中低等级信用债期限利差波动幅度更大,主要是由于相较于高等级信用债,投资者对于中低等级、长久期信用债有着更高的流动性溢价补偿诉求,这也导致了中低等级信用债期限利差高点更高;而在经济下行压力较大阶段,中低评级短久期信用债遭遇到抛售压力相对高评级短久期信用债更大,这也导致了部分时段中低等级信用债期限利差低点更低。

      阶段一:2018 年5 月至7 月中——基本面恶化+违约潮来袭主导期限利差收窄。2018 年二季度金融数据回落,外部风险逐步酝酿,长端收益率迅速下调;同时违约潮来袭,信用债违约进入历史高峰期,中低评级短久期信用债遭到迅速抛售,带动中低评级信用债短端收益率上行,从而引发中低评级信用债期限利差迅速收窄,收窄幅度超过高等级信用债。

      阶段二:2018 年7 月底至9 月底——降准带动期限利差“被动走阔”。6 月24日,央行宣布降准,释放约7000 亿元流动性,随后7 月23 日进行了5020 亿元MLF 大额投放,货币政策再度释放边际转松信号,由于信用债短端收益率受货币政策影响较长端收益率更大,叠加前期中低评级短久期信用债“超跌”后有所回调,中低评级信用债短端收益率整体下行,带动中低评级信用债期限利差走阔,走阔幅度超过高等级信用债。

      阶段三:2018 年10 月至12 月——资产荒+基本面走弱带动期限利差压缩。宽货币向宽信用传导通道并不畅通,投资者风险偏好难以在短时间内修复,前期短端信用债超跌回调基本完毕的情况下,对于下沉资质普遍持有谨慎态度。高等级+拉久期成为了博收益的最佳选择。在此时段,信用利差进一步分化,叠加基本面持续低迷导致的长端无风险收益率下行,期限利差也不断压缩,曲线由“牛陡”逐渐切换为“牛平”。在此阶段,中高等级信用债中,长久期信用债收益率分位数水平低于短久期,而中低等级信用债则并无此规律。

      阶段四:2019 年1 月至4 月——经济基本面回暖,无风险收益率带动期限利差再度走阔。持续至2018 年年底的债牛行情进入新年后戛然而止,1 月份“天量社融”大幅超出市场预期,3、4 月份PMI 重回荣枯线之上,长端利率上行;经济基本面回暖背景下为博取收益,投资风格由高等级+拉久期向下沉资质+短久期切换,信用债短端收益率有所回落,从而带动信用债期限利差走阔。由于弱资质+短久期个券受到青睐,在此阶段中低评级信用债期限利差走阔幅度大于高等级信用债。

      阶段五: 2019 年5 月至7 月中旬——内外因素“两面夹击”,期限利差收窄。5月份,内外因素交织下,债市再度转向。一方面,中美贸易谈判再起波澜,避险情绪急剧升温;另一方面,5 月份PMI 重回荣枯线以下, 4 月金融数据亦不理想,长端无风险收益率在内外双重因素主导下由4 月底的3.8%左右回落至7 月中旬的3.55%左右,从而带动长端信用债收益率走低。信用端,包商银行事件引发信用债投资风格的再度切换,资质下沉“戛然而止”,中低评级信用利差反复,之前颇受青睐的低评级+短久期个券估值收益率再度上行,长久期高评级个债经历一季度回调后投资价值回升,从而带动信用债期限利差再度下行。由于低评级+短久期个券遭遇抛售压力,中低评级信用债期限利差收窄幅度要高于高评级信用债。

      阶段六:2019 年7 月中旬至10 月底——“分久必合”的期限利差。7 月至9 月底,期限利差走势出现了罕见的“分化”,表现为高等级信用债期限利差持续走低,中低等级信用债期限利差走阔。在此阶段,无风险收益率走势相对较为纠结,期限利差分化主要解释因素为信用分化。包商银行事件余波未了,违约潮来袭,市场再度进入“资产荒”,信用收紧背景下高等级+拉久期策略带动高评级信用债期限利差走低,而中低评级信用债期限利差则进入“横盘”阶段。10 月份之后,猪价快速上涨,CPI 走高带动长端无风险收益率快速上行,期限利差再度走阔。

      阶段七:2019 年11 月——货币政策边际转松+基本面持续疲弱主导期限利差下行。11 月份以来,MLF 与OMO 接连降息,央行货币政策执行报告别除“总闸门”,货币政策边际转松信号明显。以往货币政策边际转松,由于短端收益率反应更快,往往会带动期限利差短时间内有所上行,本轮与以往的不同之处主要在于前期猪价上升引发长端收益率有所超调,而11 月降息叠加当月公布的金融、经济数据依然疲软,引发长端收益率快速回调,从而带动期限利差收窄。本轮高低等级信用债期限利差走势相对一致,收窄主要动因为长端无风险收益率短期回调。

      截至12 月初,信用债期限利差基本接近年内低点,尽管距离2018 年低点依然有一定距离,但考虑到2018 年年中期限利差“近乎倒挂”出现的背景较为特殊(基本面恶化+外部因素变动较为剧烈+违约潮引发的短债抛售),类似情况再度出现概率较小,叠加目前高等级信用债收益率历史分位数已经处于2009 年以来的较低水平(5 年期AAA+/AAA/AA+信用债收益率均位于历史13%分位数水平),我们建议关注后续高等级长久期信用债的估值波动,挖掘资质中等、久期相对较短的部分个券超额利差机会。

      一级市场:信用债发行下行,同存净融资额走低根据wind 统计,本周非金融信用债发行量为2208.17 亿元,与上周相比下降10.45%,净融资额总计为397.91 亿元。从行业角度来看,本周计算机、汽车、化工等行业存在净融资缺口;从品种来看,本周公司债发行量最高,达767.4 亿元,其次是短期融资券,发行763 亿元;本周定向工具和短期融资券分别出现-184.5/ -186.1 亿元缺口。本周取消或推迟发行债券共有5 只,计划发行规模38.4 亿元,较上周增加12.6 亿元。

      二级市场:本周产业债利差走势不一

      从二级市场来看,本周中短期票据信用利差走势不一。从银行间市场来看,中短票信用利差走势不一,城投信用利差1 年期和3 年期收窄,其中中短票信用利差平均收窄幅度为1.43BP,而城投债信用利差平均收窄0.17BP;从交易所市场来看,产业债信用利差走势不一,产业债利差平均收窄0.82BP,其中1Y 期AA 产业债利差收窄幅度最高,达到6.49BP,城投债信用利差1年期和3 年期收窄,平均收窄0.04BP,1Y 期AA-城投债利差收窄度最大,达3.63BP。

      风险提示

      弱资质主体资金链断裂、宽信用进程不及预期。