资产配置月报：收官与布局

核心观点

    今年以来，各类资产都出现了正回报，历史上较为少见，但也带来“幸福后的烦恼”，给2020 年的配置带来了难度。我们建议从估值角度出发，寻找洼地和预期差。具体来看，A 和H 股纵向、横向比较都较便宜，部分行业估值优势较突出，近期虽有些“逆风”，但不妨逐步开始布局明年的春季躁动。债市收益率、息差、利差等都不算高，洼地难寻，但基本面与货币政策有利，跨国比较也有一定优势，仍坚持震荡市思路。大宗商品相对股市涨幅偏小，部分品类库存较低，后续可能有一定韧性，黄金仍可坚持战略配置，而铜、石油相比黄金比价处于较低水平，或蕴含修复机会。

    市场主题：哪些市场还有洼地？

    今年以来，各类资产都出现了正回报，历史上较为少见，但也给2020 年的配置带来了一些难度。本期我们聚焦还有“估值洼地”的市场板块。A和H 股纵向看、跨国比较显得便宜，但与债相比优势不明显，具体到行业层面，A 股房地产、建筑建材、H 股大金融等有一定估值优势，反应的是较为悲观的经济预期。利率债收益率水平纵向比不算高，跨国比较具备吸引力，但息差、利差等都不算高，没有明显的洼地，信用债坚守票息+适度下沉的策略。大宗商品中，铜、石油相比黄金“显得便宜”，商品相对股市涨幅偏小，且部分品类库存较低，可以考虑适度参与博弈。

    宏观环境：下行压力仍存，韧性有望显现，通胀扰动有限

    10 月经济数据在边际上全面回落，工增、基建、消费等下行均略超预期。基建未能如预期转好，仍是受到资金到位的制约，房地产韧性仍存，继续构成年内增长的“定力”。虽然下行压力仍存，但逆周期调节政策也在逐步发力，固定资产投资资本金制度调整、专项债额度提前下发、央行引导LPR下行等，都有助于增长保持韧性。近期公布的11 月PMI 好转缓和了市场对经济超预期下行的担忧，但贸易摩擦又有反复迹象，可能形成扰动。通胀方面，10 月CPI“破3 近4”，但未对货币政策形成明显制约，市场对此的紧张情绪也开始缓解，这一因素对货币政策和资产走势的影响相对有限。

    流动性：缓步改善

    11 月银行间流动性呈现结构性宽松的特点，降成本仍是货币政策当前要务。

    虽仍有“偏科”通胀压力，但央行重心仍是“加强逆周期调节”，后续银行间市场流动性有望维持相对稳定，对各类资产表现至少不构成明显制约。从量价两方面来看，10 月实体流动性改善势头放缓，需要结构性宽松降低金融机构负债成本、助力“宽信用”。资本市场流动性方面，货基、银行理财、信托等收益都处于较低水平，股市的机会成本不高。加上A 股仍较全球相对便宜，对外开放背景下，外资仍是增持力量。

    资产配置研判：收官之际+布局之期

    股市年底流动性较差，中美等扰动仍多，但估值便宜且有分化，建议在逆风中布局明年的春季躁动。债券坚持震荡市操作思路，基本面与货币政策偏正面，3.3%左右仍是增持分界线，谨防政策冲击。转债建议重新依托性价比和基本面开始布局，但可操作性一般。理财仍有一定吸引力，但货基只有流动性管理功能。汇率或受到贸易摩擦扰动，但无持续贬值基础。黄金的“抗滞胀”属性和避险仍是主要逻辑，坚持战略配置。原油受页岩油压制，黑色金属等受季节性影响，仍以震荡偏弱为主。

    风险提示：中美贸易谈判进展、地缘政治风险、全球经济大幅超预期好转。