大宗商品月谈(第4期)：工业品价格与周期股股价隐含预期不同 地产韧性支撑短期基本面上行

风险偏好回暖显著，长端利率上行超预期。基于宏观自上而下的视角，目前我们的长期结论未变：全球经济潜在增长率受困于技术革新缺乏、人口红利消失等多重因素停滞不前。因此，在对大宗商品价格的长期判断上，相较微观供需结构呈现的基本面，我们会更悲观一些。我们认为多数大宗商品即使供需格局优异，也大概率只能维持箱体震荡区间（比如伦铜未来1-2 年的核心波动区间就是5400-7500 美元/吨），若基本面本身毫无亮点甚至边际变差，则价格将陷入熊市（比如电解铝，部分化工品等）。短期而言，市场运行逻辑验证了我们在过去两期大宗商品系列报告中反复提示的逻辑：国内在紧供给、低库存，价格技术性反弹进而驱动补库存需求，叠加基建、制造业投资企稳回暖（更何况地产需求还持续超预期）；国外则是流动性边际改善，类似2010 年美国QE 和中国四万亿的缩小版。在宏观需求预期有所改善的背景下，大宗商品（工业品）价格持续反弹。另外，工业品库存方面随着价格回弹，补库行为正缓慢发生，多数大宗商品可追踪的库存情况在10 月和11 月出现了回升，预计这一趋势还将持续一段时间。

    国内经济强于国外，交易数据层面显示商品透支乐观预期。因为国内地产新开工强于预期且施工与竣工均持续改善，带动国内经济数据及OECD 领先指标（中国）率先走强，国内经济情况短期显著好于国外，但因11 月黑色系金属累计涨幅过大，我们预计大宗商品上黑色金属走势12 月将弱于有色金属。从商品交易数据分析，对未来经济预期乐观的情绪已被充分包含在现有交易中（期铜空头交易头寸削减2/3，VIX 指数净空头持仓创历史新高）；但市场的主流预期却还停留在悲观预期持续修复的进程中，这种认知上的差异可能会令商品价格未来短期出现脉冲式上涨后反转。当前存在一定概率，经济持续回暖的预期持续至2020 年中国春节后（取决于国内政策短期放松的程度），期间市场会从基建复苏经济论、制造业回暖论和降息周期海外需求复苏论等多维度寻找投资周期股理由，也是短期周期股票回升的驱动力。不过因为中长期逻辑仍有缺陷（地产政策的变化对2020 年行情如何演绎有决定性作用），对相关强周期个股表现或有所受限（表现为个股弹性不足），相对建议关注目前具有行业壁垒竞争优势的价值周期股，主要包括（1）破净的龙头公司：华菱钢铁，中国神华；（2）子行业处于景气周期或公司自身治理大幅改善的龙头公司：中海油服，龙蟒佰利，中信特钢；（3）公司自身拥有强烈竞争壁垒优势，中长期很难被突破的周期龙头公司：万华化学，华鲁恒升；（4）当前估值处于低位，股息率较高，股价已经充分反映20 年电价悲观预期的电力龙头：内蒙华电、韶能股份。总的来说，我们认为股票市场上对经济悲观的预期与商品市场过于乐观的预期最终将有所调和形成一个稳态中枢，这个过程对当前还处于极度悲观中的周期龙头股票有利，而对于已经充分反应经济边际改善，补库存等乐观因素的工业品价格来说则是先扬后抑。

    地产韧性强于预期，对大宗商品价格形成短期基本面支撑。10 月地产数据显示新开工依然强劲，竣工触底回升；短期内地产数据以及大宗商品价格预计仍将保持相对高位。1-10 月新开工面积同比增加10%，较之上期数据加快1.4 个百分点；竣工面积同比减少5.5%，降幅收窄5.5 个百分点。从10 月单月角度来看，新开工面积增速保持高位，而竣工开始转正。2019 年初以来地产行业韧性持续超预期，房企新开工——预售——回款的逻辑链成立的前提是销售保持高景气度局面。今年年初以来地产销售尽管并未大幅增加，但是绝对量依然维持高位。我们认为销售面积和房价或是地产产业链景气度前瞻指标，如果后续房价下滑购房意愿减弱，新房预售难度加大，则将导致地产韧性消失。基于目前的大宗商品价格，我们判断11 月地产韧性依然较强，且基建政策的效果正逐步显现。

    风险提示：国内宏观经济数据不及预期，非经济原因导致国际原油价格大幅波动。