招商轮船(601872)：时别15年 再迎大周期

全球第一大VLCC 船东，全面拥抱3 年以上油轮超级周期。预计20-21 年需求增速5.7%，5.7%，有效运力增长1.6%，0.5%，运价均值有望在6 万以上景气位置维持，04 年上一轮大周期中资船东规模远低于希腊等国际船东受益有限，本轮周期招商轮船作为全球最大的VLCC 船东，作为全球龙头将显著受益与油运周期上行。

    航运板块整体10 年级别周期触底反弹，全板块共振油轮行情有望超预期。航运板块整体上需求端与全球宏观相关，供给端共享造船产能和环保约束。13-15 年油轮小周期持续力度及强度较弱的重要原因在于航运整体板块仍在下行，无共振效应。16 年以来，干散、集装箱于2016年触底反弹，累计造船订单交付高峰结束，在外围环境不确定叠加经济下行压力下，需求虽然承压但行业扩产能更加谨慎，航运板块延续复苏，19 年半年报行业同比改善，BDI 年内涨4 倍，接近10 年高点。本轮行情有望出现航运全板块共振，油轮上行的力度及持续性有望大超预期。

    对标历史，本轮周期级别及持续性可比03-08 年超级周期。与13-15 年单因素依靠OPEC增产、全球补库存不可长期持续的逻辑不同，本轮多重因素叠加符合超级周期条件。自苏伊士运河关闭50 年后，美国原油出口拉动影响，平均运距增加再临。供给端船厂在建订单占比接近20 年新低的同时，时别20 年2000 年起替代70 年代第一批VLCC 的运力再次批量进入老龄化；环保因素趋严，自2000 年单壳油轮强制淘汰后，环保公约再次进入密集生效期，船舶技术迭代低于环保公约更新速度，限硫令、压载水公约、碳排放限制对供给增速形成长期抑制。

    油轮影响因素看似复杂，本轮背后主线为美国原油出口，持续确定性较强。需求端美国原油出口拉长平均运距，供给端近两年的突发因素中远海能子公司受制裁导致有效运力下滑，中东地缘政治升温，伊朗油轮遇袭，沙特储油设施爆炸等看似复杂，本质上均是美国原油出口带来的连带反应。需求端我们预计受管道、码头基础设施陆续升级影响，美国3 年内仍可维持100万桶/天的增量，多重刺激下油轮上行周期有望延续。

    中性情景3 年ROE15%以上，估值极具吸引力。油轮1 万TCE 波动对应1.89 亿美元归母净利润。我们预计2019-2021 年VLCC TCE 均值为32929、65000、90000 美元/天，考虑上半年淡季跑赢行业，Q4 以来的周期高点受期租及COA 影响较难跑赢行业，谨慎起见预计19-21年公司单船TCE 收入为33518、50000、65000 美元/天，考虑40 亿定增后，对应公司归母净利润19.8 亿、47.8 亿、68.8 亿，对应20 倍、8 倍、6 倍。从PB 角度，三年上行公司有望持续ROE15%以上，历史上行周期公司及海外可比标的DHT、FROPB 高点均突破5 倍PB，当前PB 仍在2 倍以下，具有安全边际，向上弹性巨大，首次覆盖，给予“增持”评级。短期建议关注圣诞节前后运价季节性波动带来的投资窗口。

    风险提示：美国原油出口增速低于预期，经济大幅衰退，进口国进入去库存周期。新产能扩张过快，在建订单占比超过20%