汽车及零部件：延锋百利得进行资产分割；华域独立发展汽车被动安全业务

　　行业近况

    　　华域汽车和均胜电子同时发布公告，双方分别向其合资公司—延锋百利得（YFK）购买资产（包括固定资产、无形资产、在建工程、存货等）。华域汽车和均胜安全（系均胜电子持股69.22%的控股子公司）出资4.28 亿元和5.12 亿元。我们认为这意味着双方将结束在汽车被动安全方面的合作。

    　　评论

    　　业务分家对双方影响有限。延锋百利得成立于2003 年，华域汽车和均胜安全分别持有50.1%和49.9%股权。2018 年延锋百利得实现收入58 亿元，净利润6.5 亿元。根据公告，资产购买完成后，华域和均胜2020 年收入预计分别为23 亿元和25 亿元。财务方面，由于合资公司此前由均胜进行控制且并表，2020 年均胜安全并表收入将减少23 亿元，华域并表收入将增加23 亿元，我们预计双方在手订单盈利能力基本一致，因此对利润端基本没有影响。现金流方面，由于合资公司分家后将对留存收益进行分配，因此资产购买基本不许额外的现金支付。从业务层面，延锋百利得中性化较为充分，上汽系客户占比略高于50%，不存在过分依赖。从双方优势来看，均胜安全是全球第二大被动安全供应商，业务布局全球，且继承了高田和百利得双方的技术积淀，拥有较强的全球竞争力；而华域通过实现全产业链自主化，成本的控制力更强。我们认为后续有望从国内市场开始，逐步实现份额的拓展。

    　　华域进军被动安全业务。2015 年起，华域开始布局汽车被动安全上游关键零部件，2015 年投资1.7 亿元获得陕西庆华35%股权；2017 年投资1.2 亿元获得湖北航鹏30%股权；两家公司均为国内气体发生器和发生剂的自主龙头企业。通过参股上述两家公司，华域顺利掌握了安全气囊核心零部件供应链。2017 年，华域成立延锋安全系统公司，后又出售上海天合50%股权，为后续独立进军汽车安全业务铺路。

    　　汽车安全业务拥有良好的赛道和竞争格局。2018 年，全球汽车被动安全的市场空间超过200 亿美金，空间广阔。其中奥托立夫、均胜安全、采埃孚为前三大供应商，市场份额分别达40%/24%/17%。日韩系供应商包括：丰田合成、东海理化以及摩比斯等。除上述全球供应商外，国内供应商锦恒也占据了自主整车厂一半的份额。我们认为，被动安全行业空间大，双方均具备较强竞争力，有望在现有份额上实现进一步扩张。

    　　估值与建议

    　　我们认为，市场对此次业务分割已经有较为充分的预期，维持华域汽车和均胜电子的盈利预测。维持华域汽车目标价为30 元，对应2020 年13.2xP/E；维持均胜电子20 元目标价，对应2020 年22.6x P/E。维持华域汽车和均胜电子跑赢行业评级。

    　　风险

    　　双方被动安全业务市场份额下滑。